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Die heutigen Kugeln:

• Auktionsbedingungen und Grundlagen
• Der gute der böse und der Hässliche
• Totaler Fehlschlag
• USTs vs. hartes Geld

Inspirierender Tweet:

Wenn Sie sich fragen, warum die Nominalzinsen so unerbittlich steigen, selbst wenn die Inflationserwartungen sinken, sehen Sie sich das an. 🧵 pic.twitter.com/CdcuGTukMS

– Jurrien Timmer (@TimmerFidelity) 29. September 2022

Wie Jurrian hier betont, steigen die Anleiherenditen, selbst wenn die Inflationserwartungen sinken. Man würde das Gegenteil erwarten, da die Inflationserleichterung bedeutet, dass die Fed die Zinsen nicht so stark anheben muss, wie die Märkte befürchten, und die Renditen daher entsprechend fallen dürften.

Aber das ist nicht der Fall. Wieso den?

Wie Jurrien auch betont, könnte ein Grund dafür sein, dass die Nachfrage nach US-Treasuries so gut wie versiegt ist. Was dann die Frage aufwirft, was passiert, wenn eine Anleiheauktion für USTs scheitert, und was genau bedeutet das?

Lassen Sie uns es durchgehen, kinderleicht (nicht π), sollen wir?

👋Versteigerungsbedingungen und Grundlagen

Worüber wir hier heute sprechen, sind Auktionen, die vom US-Finanzministerium veranstaltet werden, um Anleihen zu verkaufen, um die Staatsverschuldung zu finanzieren.

Treasuries werden nach ihrer Laufzeit (Laufzeit) benannt:

• Schatzwechsel mit Laufzeiten von weniger als 1 Jahr werden als (oder T-Bills) bezeichnet;
• Schatzanweisungen sind kürzer als 10 Jahre (Notes),
• Staatsanleihen mit einer Laufzeit von über 10 Jahren (Anleihen),
• und dann gibt es Treasury Inflation Protection Securities (TIPS) und Floating Rate Notes (FRNs) mit verschiedenen Laufzeiten.

* Einige Slang-Klarstellungen. Diese können alle als *Anleihen* bezeichnet werden, aber Händler beziehen sich nie auf etwas über 10 Jahre als *Anmerkung*.

Schatzauktionen finden ziemlich regelmäßig nach einem festgelegten Zeitplan statt. Jedes Jahr finden etwa 300 öffentliche Auktionen statt, und wie Sie hier sehen können, hat das US-Finanzministerium im Jahr 11.2 bisher Anleihen im Wert von etwa 2022 Billionen Dollar versteigert.

Großes Geschäft. Eine, die viel Nachfrage braucht, um diese ganze Schuldenscharade am Laufen zu halten.

Okay, weiter.

Lassen Sie uns also ein paar Begriffe und Definitionen klären (keine Sorge, wir halten es hier einfach und klar), zusammen mit den allgemeinen Regeln, damit wir besser verstehen können, was während einer Auktion tatsächlich passiert.

Erstens muss ein Bieter, um direkt an einer Auktion teilnehmen zu können, über ein eingerichtetes Konto verfügen. Institutionen verwenden TAAPS (Treasury Automated Auction Processing System) und Einzelpersonen verwenden ein TreasuryDirect-Konto.

Einzelpersonen können nur nicht wettbewerbsfähige Gebote abgeben, wenn sie sich damit einverstanden erklären, den von der Auktion festgelegten Diskontsatz (Rendite) zu akzeptieren.

Institute können entweder nicht kompetitive oder kompetitive Gebote abgeben, bei denen der Bieter einen Zinssatz angibt, den er zu akzeptieren bereit ist.

Institutionen können auch vor einer Auktion handeln und dann miteinander abrechnen, wenn die Auktion stattfindet. Dies wird als „When-Issued“-Markt bezeichnet und ist ziemlich wichtig für unsere Diskussion, also werden wir gleich mehr darüber sprechen.

Zurück zur Auktion selbst.

Sobald eine Auktion beginnt, akzeptiert das Finanzministerium zunächst alle nicht wettbewerbsfähigen Gebote und führt dann eine Auktion für den Rest des Betrags durch, den es aufbringen möchte. Hier sind konkurrierende Bieter unsicher, ob sie zu ihrem Preis besetzt werden oder nicht.

Der Vorgang wird als niederländische Auktion bezeichnet.

Beispielsweise:

Nehmen wir an, das Finanzministerium möchte 100 Millionen Dollar in 10-jährigen Schuldverschreibungen mit einem Kupon von 4 % aufbringen.

Sagen wir auch, es erhält 10 Millionen Dollar nicht wettbewerbsfähig Gebote.

Das Finanzministerium akzeptiert zunächst alle diese nicht wettbewerbsfähigen Gebote und reduziert den für die niederländische Auktion verbleibenden Betrag auf 90 Millionen US-Dollar.

Wenn es dann folgendes erhält wettbewerbsfähig Gebote:

• $25 Millionen bei 3.88 %
• $20 Millionen bei 3.90 %
• $30 Millionen bei 4.0 %
• $30 Millionen bei 4.05 %
• $25 Millionen bei 4.12 %

Die Gebote mit dem niedrigsten Ertrag werden zuerst akzeptiert und steigen dann auf, bis die Auktion gefüllt ist. Da das Finanzministerium in diesem Fall insgesamt 100 Millionen US-Dollar aufbringen muss, akzeptiert es nach der Annahme der 10 Millionen US-Dollar nicht wettbewerbsfähiger Gebote alle wettbewerbsfähigen Gebote bis zu 4.0 % (75 Millionen US-Dollar) und nur 15 Millionen US-Dollar der 4.05 %-Gebote für a insgesamt 90 Millionen Dollar.

Wer also 4.05 % bietet, bekommt die Hälfte seiner Aufträge ausgeführt.

Am Ende der Auktion erhalten alle Bieter den gleichen Ertrag zum höchsten Zuschlagsgebot.

In diesem Fall wurden Staatsanleihen im Wert von 100 Millionen US-Dollar zu 4.05 % versteigert.

Auf den ersten Blick sieht das ziemlich schlecht aus, da das Finanzministerium eine höhere Rendite anbieten musste, um seinen Zielbetrag zu erhöhen.

Aber wie schlimm? Und wie können wir das sagen?

Gute Fragen und die Antwort liegt – wie bei der Wall Street üblich – in den Preiserwartungen. Wenden wir uns als Nächstes den Metriken einer Auktion zu, um herauszufinden, wie.

🤨Das Gute, das Schlechte und das Hässliche

Gebot zur Deckung
Eines der ersten Dinge, nach denen Händler und Investoren suchen, ist das sogenannte Bid-to-Cover-Verhältnis (manchmal auch nur als BTC bezeichnet). Eine ziemlich einfache Statistik, dies ist einfach die Gesamtzahl der eingegangenen Gebote geteilt durch den Nennwert der Anleihe einer Auktion.

Im obigen Fall beliefen sich die Gesamtgebote auf 140 Millionen US-Dollar und die Auktion betraf 100 Millionen US-Dollar an Schuldverschreibungen, sodass das BTC-Verhältnis 1.4x betragen würde.

Wie bei vielen Statistiken suchen wir hier jedoch häufig nach einer Änderung gegenüber früheren Perioden. Steigt oder fällt das BTC-Verhältnis? Und wie schnell? Wenn die Liquidität in den Märkten versiegt, wäre dies ein ziemlich guter erster Indikator. Wenn es tief genug fällt, ist es eine große rote Fahne.

Mehr dazu gleich.

Wenn wir uns die Veröffentlichung der Statistiken der Auktion für 10-jährige US-Notes in dieser Woche ansehen, können wir unten in den Fußnoten sehen, dass diese Auktion ein BTC-Verhältnis von 2.37 hatte.

Und wenn wir uns die jüngsten Auktionen für 10-jährige Schatzanweisungen ansehen, sehen wir, dass dies weitgehend mit der BTC übereinstimmt, die wir gesehen haben, also gibt es hier keine roten Fahnen.

Bloomberg-Profi

Die hohe Rendite

Eine andere, normalerweise viel wichtigere Metrik, die Sie im Auge behalten sollten, ist die hohe Rendite (auch Stop genannt) – die tatsächliche Rendite, die die Bieter in der Auktion erhalten.

Wir suchen hier nach zwei Dingen.

Erinnern Sie sich daran, wie wir sagten, dass diese Wertpapiere vor und im Vorfeld einer Auktion auf einem „When-Issued“-Markt gehandelt werden? Dadurch entsteht der sogenannte Schnapppreis. Es legt die Preiserwartungen für eine Auktion fest und ist eine wichtige Information für Investoren.

Also erstens, war die Auktion über- oder unterboten?

Im Falle eines Überbietens wäre der Stopppreis (hohe Rendite) niedriger als der Snap-Preis (Rendite bei Ausgabe), und dies wird normalerweise als solide Auktion angesehen. Bei Unterbietung wäre der Stop höher als der Snap, was auf eine schwache Auktion hindeutet.

Einfach ausgedrückt sagt uns der Snap (bei Emission), wie die Anleihe vor der Auktion gehandelt wurde, und der Stop (High Yield) sagt uns, wie stark die Auktion selbst war.

Der Auktionsschwanz

Die zweite Sache, nach der wir bei der hohen Rendite Ausschau halten, und ein Liebling der Bond-Fans, nennt sich Auction Tail.

Der Rand ist die hohe Rendite abzüglich der Rendite bei Emission der Anleihe.

Wenn es keinen messbaren Schwanz gibt, sagen wir, dass die Auktion an den Schrauben beendet ist. Ein negatives Ende bedeutet, dass die Auktion besser als erwartet verlief und die Nachfrage höher war als erwartet.

Aber ein positives Ende sagt uns, dass die Auktion nicht gut gelaufen ist, weil die in der Auktion erzielte Rendite die Markterwartungen übertroffen hat, was bedeutet, dass die Nachfrage schwächer als erwartet war.

Unterm Strich ist der Tail ein Maß für unerwartete Nachfrageverschiebungen bei einer Emission von US-Staatsanleihen vor der Auktion. Und je größer der Schwanz, desto schlechter die Auktion.

Sagen wir es so: Wenn wir einen Ausläufer im Bereich von 4, 5 oder 6 Basispunkten sehen, würde dies in der Anleihenwelt als katastrophal angesehen werden und bedeuten, dass die Dinge in der Welt der US-Staatsanleihen brechen.

OK, jetzt wissen wir also, dass ein niedriger BTC-Wert ein Warnsignal sein könnte, eine unterbotene Auktion Anlass zur Sorge geben kann und ein großer Schwanz ein großes No-Go ist. Was genau bedeutet es, wenn eine Treasury-Auktion fehlschlägt?

😵Totaler Fehlschlag

Um auf das Bid-to-Cover-Verhältnis zurückzukommen, haben Sie sich vielleicht gefragt, was passiert, wenn das US-Finanzministerium eine Auktion für ein Wertpapier durchführt und weniger Gebote erhält als der Nennwert der Wertpapiere, die es verkaufen möchte.

Dies würde bedeuten, dass die BTC unter 1 fällt und das Finanzministerium nicht so viel Geld aufbringen konnte, wie sie erwartet hatten.

In der Welt der Anleihen gilt dies als gescheiterte Auktion, und es wäre geradezu katastrophal für das US-Finanzministerium.

Sie fragen sich vielleicht in Bezug auf Jurriens obigen Tweet, gehen wir in diese Richtung? Gibt es angesichts der schwindenden Nachfrage nach USTs und des aktiven Verkaufs aus Japan und China die Möglichkeit einer gescheiterten Auktion am Horizont?

Warum ja. Ja da ist. Aber es gibt ein paar Korrekturen, um dies zu verhindern, bevor es passiert. Zumindest kurzfristig.

Sehen Sie, im Moment sind die US-Geschäftsbanken immer noch mit Kapital überschwemmt. Wir wissen das, weil die Fed im Repo-Fenster täglich über 2.3 Billionen Dollar an Reverse-Repo-Käufen erhält. Dies ist zusätzliches Bargeld, das diese Banken über Nacht an die Fed verkaufen, um Zinsen zu zahlen.

Falls Sie es noch nicht gelesen haben, ich habe einen ganzen Newsletter über den Repo- und Reverse-Repo-Markt geschrieben. Du kannst es finden hier.

In jedem Fall halten sie all diese Barmittel aus einer Reihe von Gründen, einer davon ist, dass sie eine bestimmte Menge an Barmitteln in ihrer Bilanz halten müssen, um Liquiditätskennzahlen und Leverage-Limits gemäß der Fed, auch bekannt als Supplementary Leverage Ratio, zu erfüllen ( Spiegelreflex).

Die erste Lösung ist also, dass die Fed die SLR-Anforderungen für Geschäftsbanken anpassen könnte, damit sie mehr Staatsanleihen kaufen können, anstatt Bargeld oder geldähnliche Instrumente zu halten. Zweitens könnte das Finanzministerium umschwenken und damit beginnen, mehr kurzfristige Schuldverschreibungen und weniger Anleihen auszugeben. Reverse-Repo-Geld könnte dann in den Auktionen verwendet werden, anstatt nur das Fed-Repo-Fenster.

In jedem Fall haben die Fed und das Finanzministerium einige Optionen, um einen Zusammenbruch der Auktionen bereits jetzt zu verhindern.

Aber sobald diese 2.3 Billionen Dollar aufgebraucht sind, sind alle Wetten ungültig.

💰USTs vs. hartes Geld

Ich sage es schon seit einiger Zeit. Obwohl Risikoanlagen und harte Gelder wie Gold, Silber und Bitcoin es mit der Straffungspolitik der Fed und der Schrumpfung der Geldmenge auf den Kopf gestellt haben, sind dies sichere Orte für den langfristigen Kapitalerhalt.

Ich würde mich nicht auf einmal in eines dieser harten Gelder stürzen. Ich würde auch nicht 100 % meiner Investitionen in irgendeinen von ihnen haben. Aber ich würde anfangen, einige auf diesen Ebenen zu kaufen, wenn ich noch keine hätte.

Um es klar zu sagen, das ist kein Handel für mich.

Dies dient einer langfristigen Investition und Kapitalerhaltung für den wahrscheinlichen Fall, dass wir irgendwann im nächsten Jahr oder 2024 einen großen Schwenk der Fed zurück zur quantitativen Lockerung sehen.

Das und das sehr wahrscheinliche langfristige Ereignis, dass der UST als globale Reservewährung vollständig abgesetzt wird und der USD darunter leidet.

In der Zwischenzeit werde ich diese Treasury-Auktionen genau beobachten, um Hinweise auf eine bevorstehende Liquiditätskrise zu finden.

Bevor wir gehen, wollte ich etwas mit dir teilen.

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Das ist es. Ich hoffe, Sie fühlen sich etwas schlauer, wenn Sie über US-Treasury-Auktionen Bescheid wissen und wissen, wie man die Teeblätter der Ergebnisse darin liest.

Bevor Sie uns verlassen, können Sie gerne auf diesen Newsletter mit Fragen oder zukünftigen interessanten Themen antworten. Und wenn Sie tägliche finanzielle Einblicke und Kommentare wünschen, finden Sie mich immer auf Twitter!

Nochmals vielen Dank und bis bald!

✌️James