Förstå obligationer och Bitcoin-försäkringar – Pt. 1

*Redaktörens anteckning: Den här artikeln är den första i en serie i tre delar. Vanlig text representerar skrivningen av Greg Foss, medan kursiv stil representerar skrivningen av Jason Sansone.

I februari 2021 publicerade jag den första versionen av den här artikeln (hitta en sammanfattning här.). Även om det fick mycket positiv feedback, fick det också många frågor, särskilt med avseende på hur obligationer prissätts. Följaktligen ville jag uppdatera forskningen för att inkludera de senaste marknadsdata, samt för att klargöra några av de svårare koncepten. Jag glömmer att matematik kan vara imponerande för de flesta, men eftersom obligationer och kreditinstrument är fiat-kontrakt, är obligationer och kreditinstrument ren matematik.

Under det senaste året har jag gått ihop med ett otroligt team av likasinnade Bitcoiners och tillsammans strävar vi efter att sprida allmän kunskap om finansiella marknader och Bitcoin. Teamet heter "The Looking Glass" och består av människor med olika ursprung, åldrar och expertis. Vi är oroliga medborgare som vill bidra till att göra skillnad för framtiden, en framtid som vi tror måste innehålla en sund form av pengar. De pengarna är bitcoin.

Omedelbart efter att jag "träffat" Greg (lyssnat på en podcast), nådde jag ut till honom på Twitter och förklarade att även om jag älskade vad han hade att säga, så förstod jag bara cirka 10% av det. Jag frågade om han kunde föreslå något kompletterande utbildningsmaterial och han skickade mig en kopia av sin artikel, "Varför varje ränteinvesterare behöver överväga Bitcoin som portföljförsäkring." Tack så mycket herrn. Nu tror jag att jag förstår ännu mindre...

Lång historia kort, och efter några utbyten blev Greg och jag snabbt vänner. Lita på mig när jag säger att han är en så bra och äkta människa som han verkar. Som han nämnde ovan förverkligade vi snabbt vår gemensamma vision och organiserade "The Looking Glass"-teamet. Oavsett så förstår jag fortfarande inte det mesta av vad han säger. Jag vill tro att allt är sant, som när han med övertygelse säger att "Bitcoin är den bästa asymmetriska handeln jag har sett under mina 32 år av handelsrisk."

Men som vi i Bitcoin-gemenskapen vet måste du göra din egen forskning.

Poängen är alltså inte om du för närvarande förstår vad han säger, utan snarare, är du villig att göra arbetet för att förstå? Lita inte på. Kontrollera.

Det som följer är mitt försök att verifiera och förklara vad Greg säger. Han har skrivit ren textinnehållet, medan jag har skrivit det inskjutna kursiverade innehållet för att hjälpa till att översätta hans budskap för de av oss som inte talar samma språk. Kaninhålet är verkligen djupt... låt oss dyka in.

TROVÄRDIGHET

Detta är mitt andra försök att koppla ihop min erfarenhet under min 32-åriga karriär på kreditmarknaderna med Bitcoins skönhet. Mycket enkelt, Bitcoin är den viktigaste finansiella innovationen och teknologin som jag har sett i min karriär, en karriär som jag tror kvalificerar mig att ha en välgrundad åsikt.

Det jag tar med mig till diskussionen är en stor erfarenhet av riskhantering och överlevnad på kreditmarknaderna. Jag överlevde för att jag anpassade mig. Om jag insåg att jag hade gjort ett misstag, lämnade jag en handel eller till och med vände en position. Jag tror att min handelsupplevelse är något unik i Kanada. Jag tror att de olika cyklerna jag har genomlevt ger mig visdomen att tycka om varför Bitcoin är en så viktig faktor för varje ränte- och kreditportfölj. Summan av kardemumman är: Jag slutar aldrig lära mig, och jag hoppas detsamma för er alla... Världen är dynamisk.

I motsats till Greg har jag aldrig "satt i en riskstol" eller handlat kreditmarknader. Men jag förstår risken. Jag är en ortopedisk traumakirurg. Om du ramlar av ett tak eller blir krossad i ett bilvrak och krossar lårbenet, bäckenet, underarmen etc. är jag killen du möter. Gör detta mig till en expert på kredit, Bitcoin eller handel? Nej. Det jag tar med mig till diskussionen är förmågan att ta komplexa situationer, bryta ner dem till sina grundläggande begrepp, tillämpa förstaprincipstänkande och agera med övertygelse. Jag trivs i kaotiska miljöer där anpassning i realtid kan innebära liv eller död. Summan av kardemumman är: Jag slutar aldrig lära mig. Världen är dynamisk. Låter bekant?

KARRIÄRENS HÖJDPUNKTER

LATINAMERIKANSK SKULDKRIS

Jag arbetade på Royal Bank of Canada (RBC), Kanadas största bank, 1988 när mitt jobb var att prissätta C$900 miljoner mexikanska skulder för att byta till Brady-obligationer. Vid denna tidpunkt var RBC insolvent. Så var alla penningcenterbanker, därav Brady-planen. Detaljerna är inte nödvändigtvis viktiga, men i korthet var RBC:s bokförda värde av eget kapital mindre än den nedskrivning som skulle krävas, på en mark-to-market-basis, på dess mindre utvecklade länders (LDC) lånebok.

En kort förklaring krävs här: För det första är det absolut nödvändigt att förstå några grundläggande begrepp centrerade kring "bokfört värde på eget kapital." Vad detta avser är balansräkningen för en enhet (i detta fall banker). Kort sagt, "balans" uppnås när tillgångar är lika med skulder och eget kapital.

Tänk först på ett hus. Låt oss säga att du köpte huset för 500,000 100,000 USD. För att göra det gjorde du en handpenning på 400,000 XNUMX USD och tog ett lån från banken på XNUMX XNUMX USD. Din balansräkning skulle se ut så här:

Låt oss nu säga, för argumentets skull, din personliga balansräkning är marknadsmärkt. Det innebär att ditt hus omvärderas varje dag till marknadsvärde. Till exempel, på måndag kan det vara värt $507,030 503,780, på tisdag $XNUMX, etc. Du förstår poängen. På måndag och tisdag, för att "balansera", återspeglar din balansräkning denna värdestegring (av ditt hem) genom att tillföra det till ditt eget kapital. Bra för dig.

Men vad händer om det värderas till $496,840 496,840 på onsdag? Balansräkningen har nu ett problem, eftersom dina tillgångar är lika med $500,000, medan dina skulder plus eget kapital är lika med $3,160. Vad gör du? Du kan balansera ekvationen genom att sätta in 3,160 XNUMX $ ​​på ett bankkonto och hålla det som kontanter. Puh, nu balanserar din balansräkning, men du behövde komma upp med $XNUMX XNUMX för att göra det. Detta var i bästa fall en olägenhet. Som tur är, i den verkliga världen är ingens personliga balansräkning marknadsmärkt.

Låt oss nu gå igenom samma övning med en bank, närmare bestämt Royal Bank of Canada 1988, som, som Greg nämner, utnyttjades 25 gånger i förhållande till dess bokförda värde på eget kapital. I förenklade termer skulle dess balansräkning ha sett ut ungefär så här:

Och tyvärr för banker är deras balansräkning markerade till marknaden - inte på redovisningsbasis, utan implicit av "bra" aktieanalytiker. Så, vad händer om en rad fallissemang inträffar inom poolen av LDC-lån, så att banken aldrig kommer att se 1 % av de 900 miljoner dollar som den är skyldig den? Kanske är detta en räddningsbar situation... lägg bara till $9 miljoner till tillgångarna som kontanter. Men tänk om 10 % av låneboken på 900 miljoner dollar misslyckades? Tänk om banken var tvungen att "omstrukturera" nästan hela låneboken på 900 miljoner dollar för att få tillbaka något av den och den omförhandlade med LDC-kunderna för att återta bara 600 miljoner dollar av de ursprungliga 900 miljonerna? Det är oerhört mycket pengar att komma med för att upprätthålla "balans".

Oavsett vilket var detta en skrämmande upptäckt. De flesta, om inte alla, finansanalytiker på aktieborden hade inte gjort denna enkla beräkning eftersom de inte förstod kredit. De kände bara, som de flesta kanadensare gör, att de sex stora kanadensiska bankerna är för stora för att gå omkull. Det finns en implicit kanadensisk regerings bakstopp. Det är sant, men hur skulle regeringen stoppa det? Skriv ut fiat-dollar ur tomma luften. På den tiden var lösningen guld (eftersom Bitcoin ännu inte fanns).

STOR FINANSIELL KRIS (GFC)

Notera: Det här avsnittet kanske inte är så vettigt nu... vi kommer att dela upp det hela i framtida avsnitt. Frukta inte.

Min erfarenhet av insolventa penningcenterbanker 1988 skulle återupplevas 2008 till 2009 när LIBOR räntor och andra motpartsriskåtgärder sköt i taket innan aktiemarknaderna luktade råttan. Återigen, i slutet av 2007, steg aktiemarknaderna till nya toppar på grund av räntesänkningar från Federal Reserve samtidigt som marknaderna för kortfristiga företagscertifikat var stängda. Bankerna visste att kreditsmittan hotade och de slutade finansiera varandra, en klassisk varningssignal.

Jag arbetade på GMP Investment Management (GMPIM), en hedgefond, 2008 till 2009 i djupet av GFC. Min partner var Michael Wekerle, som är en av de mest färgstarka och erfarna aktiehandlarna i Kanada. Han kan risk, och han förstod snabbt att det inte var någon idé att ta långa positioner i de flesta aktier förrän kreditmarknaderna skötte sig. Vi blev en kreditfokuserad fond och köpte upp hundratals miljoner dollar i nödställda kanadensiska skulder i företag som Nova Chemicals, Teck, Nortel och TD Bank på de amerikanska marknaderna, och säkrade genom att shorta aktierna som handlas mest i Kanada.

"Säkrad genom att korta aktiekapitalet..." Va? Begreppet "säkring" är främmande för många privata investerare och det förtjänar en kort förklaring. I likhet med att "säkra dina insatser" innebär det att du effektivt försäkrar dig mot ett eventuellt katastrofalt utfall på marknaderna. Med exemplet ovan betyder "köpa nödställda skulder" att du köper obligationer från ett företag som kanske inte kan uppfylla sina skuldförpliktelser eftersom du kan förvärva rätten till den skuldens kapitalutbetalning (vid förfallodagen) till en bråkdel av kostnaden. Det här är en fantastisk investering förutsatt att företaget inte går i konkurs. Men vad händer om det gör det? Din "säkring" är att sälja aktien kort. Denna blankning låter dig tjäna pengar om företaget skulle gå i konkurs. Detta är bara ett exempel på en säkringsposition. Andra exempel finns i överflöd.

Ändå var detta gränsöverskridande arbitrage enormt, och kanadensiska aktiekonton hade mycket liten aning om varför deras aktier obevekligt såldes. Jag minns en handel som var 100% riskfri, och därmed gav en oändlig avkastning på kapitalet. Det handlade om Nova Chemicals kortfristiga skulder och säljoptioner. Återigen, detaljerna är inte viktiga. Vår CIO, Jason Marks (en Harvard University MBA-examen), trodde på effektiva marknader och kunde inte tro att jag hade hittat en riskfri handel med enorma absoluta avkastningspotentialer. Men till hans förtjänst, när jag visade honom min handelsblotter och sedan frågade "hur mycket kan jag göra?" (av hänsyn till riskbegränsningar) var hans svar vackert: "Gör oändlighet." Det finns faktiskt ett enormt värde i att anpassa sig i en dynamisk värld.

På GMPIM inledde vi också det avgörande yrket i min karriär. Det gällde omstrukturerade värdepapper med tillgångsstödda företagscertifikat (ABCP). Kort sagt, vi handlade över 10 miljarder CAD av sedlarna, från ett lågt pris på 20 cent på dollarn, ända upp till fullt återvinningsvärde på 100 cent på dollarn. Asymmetriska affärer definierar karriärer, och ABCP var den bästa asymmetriska affären kontra risk jag hade sett fram till den punkten i min karriär.

COVID-19 KRIS

Och så var det 2020... Den här gången gjorde Fed något helt nytt på fronten för kvantitativa lättnader (QE): den började köpa företagskrediter. Tror du att Fed köpte företagskrediter bara för att smörja in utlåningsbanan? Absolut inte. Det var köp eftersom enormt ökande avkastningsspreadar (som fick värdet på kredittillgångar att minska, se balansräkningsförklaringen ovan) skulle ha inneburit att bankerna återigen var insolventa 2020. Riskfyllda affärer, den där bankverksamheten... bra att det finns en statlig backstop. Skriv ut, skriv ut, skriv ut... Lösning: Bitcoin.

Kvantitativa lättnader (QE)? De flesta människor förstår inte vad Federal Reserve ("Fed") faktiskt gör bakom kulisserna, än mindre vad QE är. Det finns en enorm mängd nyanser här och det är väldigt få människor som faktiskt förstår denna institution till fullo (jag, för en, påstår mig inte vara en expert). Oavsett, Federal Reserve inrättades ursprungligen för att lösa oelasticitetsproblem kring nationell bankvaluta. Genom anpassningar har dess roll förändrats dramatiskt under åren, och den utger sig nu för att agera i enlighet med sina mandat, inklusive:

  1. Mål en stabil inflation på 2 %; och,
  2. Behåll full sysselsättning i den amerikanska ekonomin

Om dessa låter oklar, är det för att de är det. Ändå kan argumentet framföras att Fed nu effektivt har förvandlats till en enhet som stödjer den skuldbaserade globala ekonomin och förhindrar en deflationär kollaps. Hur gör den detta? Genom många komplexa processer med höga namn, men effektivt, går Fed in på den öppna marknaden och köper tillgångar för att förhindra en kollaps av deras värde. Detta kallas QE. Och som du nu vet från balansräkningsdiskussionen ovan, orsakar en kollaps i tillgångarnas marknadsvärde förödelse för det finansiella systemets "VVS". Hur har Fed råd att köpa dessa tillgångar? Den skriver ut pengarna som behövs för att köpa dem.

GFC överförde överskjutande hävstång i det finansiella systemet till regeringarnas balansräkningar. Kanske fanns det inget val, men det råder ingen tvekan om att vi under det följande decenniet hade chansen att betala ner de skulder som vi hade dragit fram. Det gjorde vi inte. Underskottsutgifterna ökade, QE anställdes när det fanns en antydan till finansiell osäkerhet, och nu är det enligt min mening för sent. Det är ren matematik.

Tyvärr är de flesta människor (och investerare) skrämda av matematik. De förlitar sig hellre på subjektiva åsikter och tröstande försäkringar från politiker och centrala myndigheter om att det är okej att trycka "pengar" ur tomma intet. Jag tror att kreditmarknaderna kommer att ha ett helt annat svar på denna urskillningslösa utskrift, och detta kan ske på kort tid. Vi måste vara förberedda och vi måste förstå varför. "Långsamt, sedan plötsligt" är en realitet på kreditmarknaderna... Risk sker snabbt.

TILLBAKA TILL (BOND) SCHOOL

Som jag nämnde ovan definierar asymmetriska yrken karriärer. Bitcoin är den bästa asymmetriska handeln jag någonsin sett. Innan jag gör ett så stort påstående måste jag dock förklara varför.

Jag försökte göra det första gången för ett år sedan, och du har försett mig med frågor och feedback så att Jason och jag kan förfina tonhöjden. Tillsammans har vi skapat ett dokument som jag skulle vara bekväm med att presentera för alla ränteinvesterare, stora som små, för att förklara varför bitcoin måste omfamnas som en sorts portföljförsäkring.

I grund och botten hävdar jag att att äga bitcoin inte ökar portföljrisken, det minskar den. Du tar faktiskt mer risk genom att inte äga bitcoin än vad du gör om du har en allokering. Det är absolut nödvändigt att alla investerare förstår detta, och vi hoppas kunna lägga fram argumenten för varför, att använda kreditmarknaderna som den mest uppenbara klassen som behöver omfamna "internets pengar."

Men först måste vi vara på liknande fot när det gäller vår förståelse av ränteintäkter och de olika instrument som finns på marknaden som gör det möjligt för investerare att ta risker, hantera risker (hedga), tjäna avkastning och/eller uppleva förluster.

Kredit är verkligen missförstådd av de flesta små investerare. I själva verket, enligt min mening, är kredit också missförstådd av många professionella investerare och tillgångsallokatorer. Som en av Kanadas två första säljsidans high yield (HY)-obligationshandlare (den uppskattade David Gluskin från Goldman Sachs Canada är den andra), har jag levt många ögonblick av huvudet vid handelsdiskarna på Bay Street och Wall Street.

Denna sammanfattning är ganska generell och dyker inte ner i finesserna i olika räntestrukturer eller investeringar. Syftet är att få alla på en liknande nivå så att vi kan föreslå ett ramverk som hjälper framtida generationer att undvika det förflutnas misstag. De som inte lär sig av historien är faktiskt dömda att upprepa den.

Vår plan är att börja med att förklara, i mycket allmänna och enkla termer, kreditmarknaderna med särskild uppmärksamhet på obligationer och obligationsmatematik. Därifrån kommer vi att dyka in i obligationsrisker och den typiska mekaniken för en kreditkris, och beskriva vad som menas med "smitta" (i del två av denna serie). Vi kommer sedan att avsluta med att presentera en värderingsmodell för bitcoin när vi betraktar den som standardförsäkring på en korg av suveräner/fiats (i del tre av serien).

(Obs: Detta är ett djupt ämne. För vidare läsning är Bibeln för ränteinvesteringar "The Handbook Of Fixed Income Securities" av Frank Fabozzi. Den här "handboken" är över 1,400 XNUMX sidor med gröna ögonskuggläsningar. Det var obligatorisk läsning för min CFA, och det var vanligtvis synligt, i flera upplagor och stadier av förfall, på varje handelsbord där jag har arbetat).

KREDITMARKNADER

För att förstå kredit (och kreditmarknader) måste man först "zooma ut" lite till den bredare finansiella tillgångsmarknaden, som från en hög nivå kan illustreras enligt följande:


Illustrerar den bredare finansmarknaden.

De tre huvudsakliga aktörerna på denna marknad är regeringar, företag och enskilda investerare. En glimt av uppdelningen av den amerikanska räntemarknaden visar detta:


Datakälla: Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA)

Så varför köps och säljs finansiella tillgångar i första hand? Köpare av finansiella tillgångar (investerare) vill sträcka nuet in i framtiden och avstå från den omedelbara tillgången på pengar/kredit i hopp om att generera avkastning/avkastning över tiden. Omvänt vill säljare av finansiella tillgångar (företag, regeringar etc.) dra framtiden in i nuet och få tillgång till likvidt kapital (pengar) för att tillgodose dagens kassaflödesbehov och utveckla framtida kassaflöden.

Följande diagram belyser "kapitalstapeln" (finansiella tillgångar), som är tillgängliga för köpare och säljare:


Kapitalstapel tillgänglig för köpare och säljare

Det finns många instrument inom dessa marknader, som alla uppnår liknande mål för både emittenten och köparen. Dessa instrument inkluderar, men är inte begränsade till:

  1. Penningmarknadsinstrument, som är kortfristiga skuldavtal och inkluderar federala fonder, amerikanska statsskuldväxlar, depositionsbevis, återköp (”repo”) och omvända repoavtal och företagscertifikat/tillgångsstödda företagscertifikat.
  2. Kapitalmarknadsskuldinstrument, som är långfristiga (mer än ett år) skuldavtal och inkluderar: amerikanska statsobligationer, statliga/kommunala obligationer, "investment-grade" företagsobligationer, "high-yield" företagsobligationer ("skräp") och tillgångssäkrade värdepapper (t.ex. värdepapper med säkerhet i hypotekslån).
  3. Aktieinstrument, som inkluderar stam- och preferensaktier.

För att sätta dessa marknader i perspektiv är storleken på den globala kredit-/skuldmarknaden cirka 400 biljoner dollar enligt Greg Foss och Jeff Booth, jämfört med den globala aktiemarknaden, som är en ren $ 100 biljoner.

Inom denna skuldpool på 400 biljoner dollar har de börsnoterade instrumenten (obligationer) olika löptider, allt från 30 dagar (statsskuldväxlar) upp till 100 år. Namnet "sedlar" används för instrument som förfaller inom två till fem år, medan "obligationer" avser 10-åriga löptider och "långa obligationer" avser obligationer med löptider över 20 år. Det är värt att notera att löptider på längre än 30 år dock inte är vanliga Österrike har emitterat en 100-årig obligation. Smart statskassör. Varför? För, som kommer att visas i efterföljande avsnitt, låser långfristig finansiering till ultralåga räntor finansieringskostnaderna och flyttar riskbördan till köparen.

RÄNTA OCH AVKASTNINGSKURVOR

Att dra framtiden in i nuet och generera likviditet är inte gratis. Köparen av den finansiella tillgången förväntar sig avkastning på sitt kapital. Men vad ska denna avkastning vara? 1%? 5%? 10%? Tja, det beror på två huvudvariabler: varaktighet och risk.

För att förenkla detta, låt oss ta risker ur ekvationen och fokusera strikt på varaktighet. När man gör det kan man konstruera en avkastningskurva för amerikanska statsobligationer som en funktion av tiden. Nedan är till exempel ett diagram från januari 2021:


USA:s statsobligationer, januari 2021

Som du kan se är avkastningskurvan här generellt "uppåtlutande", vilket innebär att instrument med längre löptid har en högre avkastning. Detta kallas "räntestrukturen för räntorna."

Vi sa att ovanstående tar risken "utanför ekvationen." Om vi ​​accepterar avkastningskurvan för amerikanska finansministeriet som den riskfria räntan, kan vi beräkna lämplig ränta på alla andra skuldinstrument utifrån den. Detta görs genom att tillämpa en ”riskpremie” över den riskfria räntan. Obs: detta kallas också för en "kreditspridning".

Faktorer som påverkar riskpremien/kreditspridningen inkluderar:


Faktorer som påverkar riskpremie och kreditspridning

RISKFRI PRISER OCH STATLIGA LÅNTAGARE

Innan vi dyker djupt in i ränteinstrument/obligationer, låt oss först se över konceptet med den "riskfria räntan" när det gäller statliga/statliga låntagare...

Statsobligationer är det mest utbredda ränteinstrumentet: Alla försäkringsbolag, pensionsfonder och de flesta stora och små institutioner äger dem. Mer specifikt har amerikanska statsobligationer typiskt sett kallats "riskfria" riktmärken, och därmed sätter avkastningskurvan i USA den "riskfria räntan" för alla givna villkor.

Formen på avkastningskurvan är föremål för stor ekonomisk analys, och i en tid då räntorna inte manipulerades av centralbanksinblandning, var avkastningskurvan användbar för att förutsäga lågkonjunkturer, inflation och tillväxtcykler. Idag, i en tid av QE och styrning av avkastningskurvan, tror jag att avkastningskurvans prediktiva kraft är avsevärt minskad. Det är fortfarande en extremt viktig graf över statliga räntor och den absoluta kostnaden för att låna, men det finns en elefant i rummet ... och det är påståendet att dessa räntor verkligen är "riskfria."

För att kort beröra yield curve control (YCC)... Kommer du ihåg diskussionen om att Fed stöder tillgångspriserna? YCC är när Fed specifikt stöder statsobligationspriserna genom att inte tillåta avkastningen att öka över en viss tröskel. Följ med i de kommande avsnitten, men tipsa: när obligationspriserna faller stiger obligationsräntorna.

Med tanke på verkligheten med de orimligt höga skuldnivåer som samtida regeringar har samlat på sig, tror jag inte att du kan hävda att det inte finns någon risk för borgenären. Riskerna kan vara låga, men de är inte noll. Oavsett vilket kommer vi att gå in på riskerna som är inneboende med ränteinstrument (speciellt obligationer) i efterföljande avsnitt. Men först några grunder om obligationer.

GRUNDLÄGGANDE RÄNTE/OBLIGATIONER

Som namnet antyder är ett ränteinstrument en avtalsenlig skyldighet som går med på att betala en ström av fasta betalningar från låntagare till långivare. Det finns en betalningsskyldighet som kallas "kupongen" i fallet med ett obligationskontrakt, eller "spreaden" i fallet med ett lånekontrakt. Det finns också ett villkor på kontraktet där kontraktets kapitalbelopp helt återbetalas vid förfallodagen.

Kupongbetalningen definieras i skuldkontraktet och betalas vanligtvis halvårsvis.

Noterbart är att inte alla obligationer betalar en kupong. Det finns alltså två typer av obligationer:

  1. Nollkupong/rabatt: Betala endast kapital vid förfallodagen. Avkastningen för investeraren innebär helt enkelt att "låna ut" en enhet $98 som ska betalas $100 ett år senare (som ett exempel).
  2. Kupongbärande: Betala periodisk kupong och kapital vid förfallodagen.

För nu är det viktigt att inse att utlåning är en asymmetrisk (till nedsidan) strävan. Om det går bra för en låntagare höjer låntagaren inte kupongen eller fast betalning på förpliktelsen. Den fördelen tillfaller aktieägarna. Faktum är att om riskprofilen har förändrats till det bättre kommer låntagaren sannolikt att betala ner förpliktelsen och refinansiera till en lägre kostnad, vilket återigen gynnar eget kapital. Långivaren kan ha tur eftersom deras mer värdefulla kontrakt betalas ner och de inte kan skörda den attraktiva riskjusterade avkastningen.

För att upprepa, kassaflödena på ett obligationskontrakt är fasta. Detta är viktigt av ett par anledningar. För det första, om låntagarens riskprofil ändras, ändras inte betalningsströmmen för att återspegla den ändrade riskprofilen. Med andra ord, om låntagaren blir mer riskfylld (på grund av dålig ekonomisk prestation) är betalningarna för låga för risken, och värdet/priset på kontraktet kommer att falla. Omvänt, om riskprofilen har förbättrats, är betalningsströmmen fortfarande fixerad, och värdet på kontraktet kommer att stiga.

Slutligen, lägg märke till att vi ännu inte har uttryckt vår överenskomna beräkningsenhet i vårt "kontrakt". Jag antar att alla bara antog att kontraktet var prissatt i dollar eller någon annan fiat-valör. Det finns ingen bestämmelse om att kontraktet måste prissättas i fiat; nästan alla räntekontrakt är det dock. Det finns problem med detta som kommer att diskuteras i kommande avsnitt. För närvarande, håll ett öppet sinne att kontrakten också kan prissättas i enheter av guld (uns), enheter av bitcoin (satoshis), eller i någon annan enhet som är delbar, verifierbar och överförbar.

Bottom line är detta: Den enda variabeln som ändras för att spegla risk och marknadsförhållanden är priset på obligationskontraktet på andrahandsmarknaden.

KREDIT VS. AKTIEMARKNADER

Det är min uppfattning att kreditmarknaderna är mer hänsynslösa än aktiemarknaderna. Om du har rätt får du en kupong och du får tillbaka din huvudman. Om du har fel är räntekupongen i fara (på grund av risken för fallissemang), priset på kreditinstrumentet börjar falla mot någon form av återvinningsvärde och smitta kommer in. Kort sagt, jag lärde mig snabbt att spela sannolikheter och använda förväntad värdeanalys. Med andra ord: Du kan aldrig vara 100% säker på någonting.

Med tanke på detta är kreditkillar/obligationsinvesterare ("bondies") pessimister. Som ett resultat tenderar vi att fråga "hur mycket kan jag förlora"? Aktiehandlare och investerare tenderar å andra sidan att vara optimister. De tror att träd växer till månen och är generellt sett högre risktagare än bondies, allt annat lika. Detta är inte förvånande eftersom deras anspråksprioritet är lägre än kredit.

I händelse av att en emittent av företagsskulder inte kan göra betalning på ett skuldkontrakt (default/konkurs), finns det regler för "prioritet av fordran". Som sådan har innehavare av säkerställda skulder första rätt att kräva på eventuellt kvarvarande likvidationsvärde, innehavare av osäkrade skulder är nästa att få hel eller partiell återbetalning av skulden och aktieinnehavare är de sista (som vanligtvis inte får något restvärde). Observera att det är allmänt känt att typiska återvinningsgrader för utestående skulder under ett fallissemang är i storleksordningen 35 % till 40 % av totala skulder.

Dessutom, om stamaktiet ger utdelning är detta inte ett ränteinstrument eftersom det inte finns något kontrakt. Inkomstförtroendemarknaden i Kanada byggdes på denna falska premiss. Aktieanalytiker skulle beräkna "utdelningsavkastningen" på aktieinstrumentet och jämföra den med avkastningen till löptid (YTM) för en företagsobligation och proklamera det relativa värdet av instrumentet. Alltför många investerare i dessa inkomststiftelser lät sig luras av denna berättelse, för att inte tala om företagen som använde värdefullt kapital för utdelningar istället för tillväxtkapitalutgifter ("cap ex"). För våra barns kärlek kan vi inte låta den här typen av dåraktig penninghanteringsideologi förhärdas.

Om du hanterar pengar professionellt, är aktier för kapitalvinster, medan obligationer är för kapitalbevarande. Equity killar förväntas förlora pengar på många positioner förutsatt att deras vinnare vida överträffar förlorarna. Bondies har en svårare balansgång: Eftersom alla obligationer är begränsade till uppsidan, men deras värde kan sänkas till hälften ett oändligt antal gånger, behöver du många fler presterande positioner för att kompensera de som underpresterar eller fallerar. Som sådan tenderar bondies att vara experter på risk. Smarta aktieinvesterare tar ledtrådar från kreditmarknaderna. Tyvärr är det bara ett fåtal som någonsin gör det.

BONDMATH 101

Varje obligation som handlas på andrahandsmarknaderna började sitt liv som en nyemission. Den har en fast avtalsperiod, halvårsvis kupongbetalning och kapitalbelopp. Generellt sett släpps nyemissioner ut på marknaden med en kupong som motsvarar dess YTM. Som ett exempel köps en nyemissionsobligation på 4 % YTM till ett pris på pari (100 cent på dollarn) med en avtalsenlig skyldighet att betala två halvårskuponger på 2 % vardera.

Efter emissionen är det en ganska likvid andrahandsmarknad som utvecklas för obligationen. Framtida obligationsaffärer påverkas av utbud och efterfrågan på grund av sådana överväganden som en förändring i den allmänna räntenivån, en förändring i emittentens faktiska eller upplevda kreditkvalitet eller en förändring i det övergripande marknadssentimentet (förändringar i riskaptiten som påverkar alla obligationer priser och implicita obligationsspreadar). Ett obligationspris bestäms i en "over-the-counter" (OTC) transaktion på öppen marknad mellan en köpare och en säljare.

Priset på en obligation påverkas av den YTM som ingår i transaktionen. Om ”marknadens avkastningskrav” har ökat på grund av kreditrisk eller inflationsförväntningar innebär den implicita räntehöjningen att priset på obligationen kommer att handlas lägre. Om obligationen emitterades till pari, kommer nya affärer att ske med rabatt till pari. Det motsatta gäller också.

För er som tycker att ovanstående är vettigt, hoppa gärna över detta avsnitt. För resten av oss, låt oss gå igenom bondmatematiken ett steg i taget.

Vi kan värdera varje typ av obligation, vid emission, på följande sätt:

Noll kupong/rabatt: Nuvärdet av det framtida huvudsakliga kassaflödet. Nyckelkomponenten i denna formel, och den som ofta missas av nybörjare, är att termen "r" beskriver externa investeringsmöjligheter med motsvarande risk. Således:

Var:

  • P = obligationskurs idag
  • A = kapital som betalas vid förfallodagen
  • r = marknadskrav på avkastning (aktuell ränta till vilken skuld med motsvarande risk prissätts)
  • t = antal perioder (måste matcha perioden på "r") in i framtiden som kapitalbeloppet ska återbetalas

Kupongbärande: Summan av nuvärdet av framtida kassaflöden från både kupongbetalningar och kapitalbelopp. Återigen, nyckelkomponenten i denna formel, och den som ofta missas av nybörjare, är att termen "r" beskriver externa investeringsmöjligheter med motsvarande risk. Således:

Var:

  • P = obligationskurs idag
  • c = kupongbetalning (i dollar)
  • A = kapital som betalas vid förfallodagen
  • r = marknadskrav på avkastning (aktuell ränta till vilken skuld med motsvarande risk prissätts)
  • t = antal perioder (måste matcha perioden på "r") in i framtiden som kapitalbeloppet ska återbetalas

Obs: Om den avtalsenliga kupongräntan för en obligation a är högre än de nuvarande räntorna som erbjuds av obligationer med motsvarande risk, ökar priset på obligation a ("premieobligation"). Omvänt, om kupongräntan för obligation a är lägre än obligationer med motsvarande risk, sjunker priset på obligation a.

Sagt annorlunda, en obligations pris förändras så att dess avkastning matchar avkastningen från en extern investeringsmöjlighet med motsvarande risk. Detta kan också illustreras på följande sätt:

Notera: "MY" är den avkastning som krävs av marknaden, "BY" är avkastningen på obligationen som investeraren innehar.

När man överväger ovanstående ekvationer och grafer blir följande sanningar uppenbara:

  1. När en obligations kupongränta är lika med marknadsavkastningen prissätts obligationen till pari.
  2. När en obligations kupongränta är lägre än marknadsavkastningen är obligationens pris mindre än pari (rabatt).
  3. När en obligations kupongränta är högre än marknadsavkastningen är obligationens pris högre än pari (premie).

Detta beror på att obligationer är ett kontrakt som lovar att betala en fast kupong. Den enda variabeln som kan ändras är priset på kontraktet då det handlas på andrahandsmarknaden. Medan vi nu förstår hur den rådande räntan på marknaden påverkar obligationspriserna, är det viktigt att notera att detta inte är den enda faktorn som kan påverka dessa priser. Som vi undersökte tidigare, återspeglar avkastningen/räntor risk, och det finns verkligen mer än en risk relaterad till att investera i en obligation. Vi kommer att utforska dessa risker mer i del två av denna serie.

BONDMATH 201

Att beräkna en förändring i obligationspriset som en funktion av förändringen i "marknadens avkastningskrav" med hjälp av känslighetsanalys använder dess första derivat (duration) och dess andra derivat (konvexitet) för att fastställa en prisförändring. För en given ränteförändring beräknas prisförändringen i obligationen som negativ duration gånger ränteförändringen plus hälften av konvexiteten gånger ränteförändringen i kvadrat. Om läsare kommer ihåg sina fysikformler för avstånd, är prisändringen som förändringen i avstånd, varaktighet är som hastigheten och konvexitet är som acceleration. Det är en Taylor-serien. Matematik kan vara coolt.

Matematik kan faktiskt vara coolt, men det är verkligen inte kul ibland. Ett par saker att komma ihåg innan vi går djupt in i matematiken:

  1. När marknadens avkastningskrav ändras är den procentuella förändringen i obligationsprissättningen inte densamma för alla obligationer. Det vill säga, följande faktorer orsakar större priskänslighet för en given förändring i marknadskrav på avkastning: Längre löptid och lägre kupongränta.
  2. Prisökningen på obligationer (när marknadsräntorna faller) är större än prisminskningen på obligationer (när marknadsräntorna stiger).

VARAKTIGHET: FÖRSTA DERIVATET

Så vad är den procentuella prisförändringen i en given obligation för en given förändring i marknadskravsränta? Detta är vad durationen ger oss... strikt definierat är duration den ungefärliga procentuella förändringen i en obligations pris för varje 1% (100 räntepunkter [bps]) förändring i marknadskrav på avkastning. Matematiskt uttrycks detta som:

Var:

  • V- är priset på obligationen om marknadens avkastningskrav minskar x bps
  • V+ är priset på obligationen om marknadens avkastningskrav ökar z bps
  • Vo är priset på obligationen vid aktuell marknadsavkastning
  • ▵y är z bps (uttryckt som decimal)

Några saker att notera:

  1. V- och V+ härleds från ekvation två
  2. Ovanstående ekvation ger ett tal, och måttenheten är i år. Detta refererar inte direkt till tid, snarare betyder det "x obligation har en priskänslighet för ränteförändringar som är samma som en ___ års nollkupongobligation."

Från ovanstående ekvation kan den ungefärliga procentuella förändringen av obligationspriset (A) för varje given förändring av räntesatserna beräknas enligt följande:

Var:

  • ▵y är förändringen i marknadens avkastningskrav, i bps (uttryckt som decimal)

Detta förhållande kan tillämpas på vilken förändring som helst i baspunkter eftersom varaktighetsekvationen är en linjär funktion. Kommer du ihåg pris/avkastningskurvan från tidigare? Här är den igen, med tillägg av varaktighet (streckad linje).

Lägg märke till två saker: duration approximerar förändringen i obligationspriset mycket mer exakt om förändringen i avkastningen är liten, och durationsberäkningar kommer alltid att underskatta priset. Med tanke på att varaktigheten är linjär, medan pris/avkastningskurvan är konvex till formen, borde detta vara uppenbart.

Så eftersom varaktigheten inte är helt korrekt, hur kan vi förbättra den?

KONVEXITET: ANDRA DERIVATET

Det är faktiskt bara en slump att den andra derivatan kallas konvexitet, medan nackdelen med durationsberäkningen är att den inte tar hänsyn till konvexiteten i pris/avkastningskurvan. Oavsett vilket är det användbart att hjälpa oss komma ihåg konceptet...

Med andra ord hjälper konvexitet att mäta förändringen i obligationspriset som en funktion av förändringen i avkastningen som inte förklaras av duration.

En bild här är till hjälp:

Konvexitet, som visas, "justerar" varaktighetsuppskattningen med mängden i det skuggade grå området. Detta "konvexitetsmått", C, kan beräknas enligt följande:

Beväpnad med denna kunskap kan du nu beräkna den ungefärliga prisförändringen på en obligation som en funktion av förändringarna i marknadskraven på avkastning/räntor. Jag vill betona att det inte är nödvändigt att utföra de faktiska beräkningarna, men att förstå begreppen är det. Till exempel borde det nu vara vettigt att för en 100 bps ökning av marknadsavkastningen, kommer priset på långfristiga (30-åriga) obligationer att sjunka med cirka 20 %. Allt som sagt, jag är fortfarande inte säker på vad en Taylor-serie är (så fråga inte).

SLUTSATS

Du har nu (förhoppningsvis) en bättre förståelse för kreditmarknaderna, obligationer och obligationsmatematik. I nästa del (del två) kommer vi att bygga vidare på denna kunskap genom att dyka in i obligationsrisker och smitta.

Avslutningsvis upprepar vi med eftertryck: Välj din värdebutik med omtanke. Sluta aldrig lära. Världen är dynamisk.

Lämna en kommentar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är markerade *

bildredigering 4 9111064948
Medgrundare, innehållsförfattare
gregfos
Medgrundare, innehållsförfattare