Opomba urednika: Ta članek je drugi v seriji treh delov. Navadno besedilo predstavlja pisanje Greg Foss, ležeča kopija pa predstavlja zapis Jason Sansone.

In prvi del V tej seriji sem pregledal svojo zgodovino na kreditnih trgih ter zajel osnove obveznic in matematike obveznic, da bi zagotovil kontekst za našo diplomsko nalogo. Namen je bil postaviti temelje za naš »Fulcrum Index«, indeks, ki izračuna kumulativno vrednost zavarovalnih pogodb kreditne zamenjave (CDS) za košarico suverenih držav G20, pomnoženo z njihovimi ustreznimi financiranimi in nefinanciranimi obveznostmi. Ta dinamični izračun bi lahko predstavljal osnovo za trenutno vrednotenje bitcoina (»anti-fiat«).

Prvi del je bil suhoparen, podroben in akademski. Upajmo, da je bilo nekaj zanimivih informacij. Na koncu pa matematika za večino običajno ni močan predmet. Kar se tiče matematike vezi, bi večina ljudi raje žvečila steklo. Škoda. Trgi obveznic in krediti omogočajo delovanje kapitalističnega sveta. Ko pa socializiramo izgube in tiste, ki prevzemajo tveganje, nagrajujemo z rešitvami, ki jih financira vlada, je samopopravljalni mehanizem kapitalizma (kreativno uničenje) ogrožen. Ta tema je pomembna: naši voditelji in otroci morajo razumeti posledice kredita, kako določiti ceno kredita in navsezadnje stroške pajdaškega kapitalizma.

Doslej bomo nadaljevali z razpravo o obveznicah, pri čemer se bomo osredotočili na tveganja, povezana z njihovim lastništvom, mehaniko kreditnih kriz, kaj pomeni okužba in posledice, ki jih imajo ta tveganja za posamezne vlagatelje in kreditne trge na splošno. Privezati se.

TVEGANJA OBVEZNIC: PREGLED

Glavna tveganja, povezana z vlaganjem v obveznice, so navedena spodaj:

1. Cena*: Tveganje, da se obrestne mere za državne obveznice ZDA dvignejo, kar nato poveča donos, ki ga trg zahteva za vse dolžniške pogodbe, s čimer se zniža cena vseh neporavnanih obveznic (to se imenuje tudi tveganje obrestne mere ali tržno tveganje)
2. Privzeto*: tveganje, da izdajatelj ne bo mogel izpolniti svoje pogodbene obveznosti plačila kupona ali glavnice
3. Kredit*: Tveganje, da se izdajateljeva "kreditna sposobnost" (npr. bonitetna ocena) zmanjša, zaradi česar bo donos na obveznico neustrezen za tveganje za vlagatelja
4. Likvidnost*: Tveganje, da bo moral imetnik obveznice bodisi prodati pogodbo o obveznici pod prvotno tržno vrednostjo bodisi jo označiti na trgu pod prvotno tržno vrednostjo v prihodnosti
5. Ponovno vlaganje: Tveganje, da se obrestne mere za zakladnice ZDA znižajo, zaradi česar se zmanjša donos vseh reinvestiranih prihodnjih kuponskih plačil.
6. Inflacija: tveganje, da donos na obveznico ne sledi inflaciji, zaradi česar je realni donos negativen, kljub pozitivnemu nominalnemu donosu

*Glede na njihovo pomembnost bo vsako od teh tveganj spodaj obravnavano posebej.

TVEGANJE OBVEZNICE ENA: CENA/OBRESTI, MERA/TRŽNO TVEGANJE

V preteklosti so se vlagatelji ukvarjali predvsem z obrestnim tveganjem državnih obveznic. To je zato, ker se je v zadnjih 40 letih splošna raven obrestnih mer (njihov donos do zapadlosti ali YTM) globalno znižala z ravni v zgodnjih 1980-ih, ki je znašala 16 % v ZDA, do današnjih obrestnih mer, ki se približujejo nič (ali v nekaterih državah celo negativno).

Obveznica z negativnim donosom ni več naložba. Pravzaprav, če kupite obveznico z negativnim donosom in jo obdržite do zapadlosti, vas bo shranjevanje vaše "vrednosti" stalo denarja. Po zadnjem štetju je bilo blizu 19 trilijonov dolarjev dolga z negativnim donosom po vsem svetu. Večina je bila "zmanipuliranega" državnega dolga zaradi kvantitativnega sproščanja (QE) centralnih bank, vendar obstaja tudi dolg podjetij z negativnim donosom. Predstavljajte si, da imate razkošje, da ste korporacija in izdajate obveznice, kjer ste si izposodili denar in vam je nekdo plačal za privilegij, da vam ga je posodil.

V prihodnje bo obrestno tveganje zaradi inflacije enosmerno: višje. In zaradi matematike obveznic, kot zdaj veste, ko se obrestne mere dvignejo, cene obveznic padejo. Toda obstaja večje tveganje kot to obrestno/tržno tveganje, ki se pripravlja za državne obveznice: kreditno tveganje. Doslej je bilo kreditno tveganje za vlade razvitih držav G20 minimalno. Vendar se to začenja spreminjati …

OBVEZNIŠKO TVEGANJE DRUGA: KREDITNO TVEGANJE

Kreditno tveganje je implicitno tveganje lastništva kreditne obveznosti, pri kateri obstaja tveganje neplačila. Ko so bile državne bilance G20 v spodobnem stanju (operativni proračuni so bili uravnoteženi in akumulirani primanjkljaji razumni), je bilo implicitno tveganje neplačila s strani vlade skoraj nič. To je iz dveh razlogov: Prvič, njihova zmožnost obdavčitve, da zberejo sredstva za plačilo svojih dolgov, in drugič, kar je še pomembneje, njihova zmožnost tiskanja fiat denarja. Kako bi lahko zvezna vlada zamudila, če bi lahko samo tiskala denar za plačilo svojega neporavnanega dolga? V preteklosti je bil ta argument smiseln, vendar bo sčasoma tiskanje denarja postalo (in je postalo) kreditni "boogie man", kot boste videli.

Za namen določitve »obrestne mere brez tveganja« pa še naprej domnevajmo, da je to merilo določila zvezna vlada. Na trgih se kreditno tveganje meri z izračunom "kreditnega razmika" za določen subjekt glede na netvegano državno obrestno mero iste zapadlosti. Na kreditne razmike vplivajo relativno kreditno tveganje posojilojemalca, rok do zapadlosti obveznosti in likvidnost obveznosti.

Državni, pokrajinski in občinski dolg je običajno naslednji korak, ko se povzpnete po lestvici kreditnega tveganja, tik nad zvezni vladni dolg, s čimer dokažete najnižji kreditni razpon nad netvegano stopnjo. Ker nobeden od subjektov nima lastniškega kapitala v svoji kapitalski strukturi, velik del implicitne kreditne zaščite v teh subjektih izhaja iz domnevnih podpor zvezne vlade. To zagotovo niso zajamčene podpore, zato obstaja določena stopnja prostega tržnega oblikovanja cen, vendar so na splošno ti trgi namenjeni posojilojemalcem visokega razreda in vlagateljem z nizko toleranco do tveganja, od katerih mnogi predpostavljajo "implicitno" zvezno podporo.

Podjetja so zadnja stopnica(-e) na lestvici kreditnega tveganja. Banke so navidezne družbe in imajo običajno nizko kreditno tveganje, ker se domneva, da imajo vladno varovalko, če so vsi ostali enaki. Večina korporacij nima razkošja vladnega varovala (čeprav so v zadnjem času letalskim prevoznikom in proizvajalcem avtomobilov podelili poseben status). Toda v odsotnosti vladnega lobiranja ima večina korporacij implicitno kreditno tveganje, ki se bo prevedlo v kreditni razmik.

Korporacije »investment grade« (IG) na ameriškem trgu (od 17. februarja 2022) trgujejo z donosom 3.09 % in kreditnim razmikom »prilagojenega z možnostmi« (OAS) do ameriških državnih obveznic 1.18 % (118 bazičnih točk, ali bps), v skladu s katerim koli terminalom Bloomberg, kjer bi ga morda želeli pogledati. »High-yield« (HY) korporacije na drugi strani trgujejo z donosom 5.56 % in OAS 3.74 % (374 bps), prav tako glede na podatke, ki so na voljo prek katerega koli terminala Bloomberg. V preteklem letu so razmiki ostali dokaj stabilni, toda ker so cene obveznic na splošno padle, se je donos (na dolg HY) povečal s 4.33 % ... Dolg HY je bil v zadnjem času res grozen donos, prilagojen tveganju.

Ko sem začel trgovati s HY pred 25 leti, je bil donos dejansko »visok«, na splošno boljši od 10 % YTM z razmiki 500 bps (bazičnih točk) in več. Vendar pa se mi zaradi 20-letnega "lovljenja za donosnost" in pred kratkim vmešavanja Federal Reserve v kreditne trge zdi HY precej nizek donos ... vendar sem se oddaljil.

SUBJEKTIVNE OCENE

Iz zgoraj navedenega sledi, da so razmiki v veliki meri funkcija stopenj kreditnega tveganja nad izhodiščno stopnjo »brez tveganja«. Da bi vlagateljem pomagali oceniti kreditno tveganje in s tem določiti ceno kredita za nove izdaje dolga, obstajajo bonitetne agencije, ki izvajajo »umetnost« uporabe svojega znanja in razuma pri ocenjevanju danega kredita. Upoštevajte, da je to subjektivna ocena, ki kvalificira kreditno tveganje. Povedano drugače: ocena ne kvantificira tveganja.

Največji bonitetni agenciji sta S&P in Moody's. Na splošno ti subjekti dobijo pravilne relativne ravni kreditnega tveganja. Z drugimi besedami, pravilno ločijo slab kredit od dobrega kredita. Ne glede na njihovo napako pri bonitetnih ocenah večine strukturiranih produktov v Veliki finančni krizi (GFC), vlagatelji pri njih še naprej iščejo ne le nasvet, ampak tudi naložbene smernice glede tega, kaj določa kredit »naložbenega razreda« v primerjavi s kreditom »brez -kredit naložbenega razreda/visok donos. Številne smernice pokojninskih skladov so določene na podlagi teh subjektivnih ocen, kar lahko privede do lenega in nevarnega vedenja, kot je prisilna prodaja, ko je bonitetna ocena kršena.

Za življenje ne morem ugotoviti, kako nekdo določi naložbeno vrednost kreditnega instrumenta, ne da bi upošteval ceno (ali pogodbeni donos) tega instrumenta. Vendar pa so nekako zgradili podjetje okoli svojega "kreditnega strokovnega znanja." To je precej razočaranje in odpira vrata nekaterim resnim navzkrižjem interesov, saj jih izdajatelj plača za pridobitev ocene.

Zelo kratko sem delal na podlagi pogodbe za Dominion Bond Rating Service (DBRS), največjo kanadsko bonitetno agencijo. Slišal sem zgodbo med analitiki japonske banke, ki so prišli po oceno, ker so želeli dostop do kanadskega trga komercialnih papirjev (CP), ocena DBRS pa je bila predpogoj za novo izdajo. Japonski menedžer, ko je dobil svojo oceno, je vprašal: "Če plačam več denarja, ali dobim višjo oceno?" Nekako ti da misliti ...

Ne glede na to so bonitetne lestvice naslednje, z oceno S&P/Moody's od najvišje do najnižje: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa in D za »privzeto«. Znotraj vsake kategorije so pozitivne (+) in negativne (-) prilagoditve mnenja. Vsaka bonitetna ocena BB+/Ba+ ali nižja se šteje za "neinvesticijski razred". Še enkrat, cena se ne upošteva, zato vedno pravim, če mi daste ta dolg brezplačno, obljubim, da bo zame "naložbeni razred".

Eno je slabo znanje matematike, nekaj drugega pa je subjektivno ocenjevanje kreditnega tveganja. V te ocene so vključene tudi subjektivne ocene, kot sta "poslovno tveganje" in "vzdržljivost". Poslovno tveganje je mogoče opredeliti kot nestanovitnost denarnih tokov zaradi cenovne moči (ali pomanjkanja le-te). Ciklična podjetja z izpostavljenostjo do blaga, kot so rudarji, jeklarska podjetja in kemična podjetja, imajo visoko stopnjo volatilnosti denarnega toka, zato je njihova najvišja bonitetna ocena omejena zaradi njihovega "poslovnega tveganja". Tudi če bi imele nizko raven dolga, bi verjetno bile omejene na oceno BBB zaradi negotovosti njihovih zaslužkov pred obrestmi. davki, amortizacija (EBITDA). »Vzdržljivost« se odraža v prevladi subjekta v panogi. Nobeno pravilo ne pravi, da velika podjetja trajajo dlje kot majhna, vsekakor pa obstaja pristranskost pri ocenjevanju, ki odraža to prepričanje.

Zadevne ocene za vlade so prav tako zelo, če ne povsem subjektivne. Čeprav so meritve skupnega dolga/BDP dobro izhodišče, se tu konča. V mnogih primerih, če bi primerjali denarne tokove iz poslovanja države in statistiko njenega dolga/finančnega vzvoda v primerjavi z družbo z oceno BB, bi bil dolg podjetja videti bolje. Sposobnost dvigovanja davkov in tiskanja denarja je najpomembnejša. Ker je sporno, da smo dosegli točko zmanjševanja donosov pri obdavčitvi, je zmožnost tiskanja fiat edina rešitev. To je tako, dokler vlagatelji ne zavrnejo sprejeti sveže natisnjene in debazirane fiat kot plačilo.

OBJEKTIVNE MERITVE KREDITNEGA TVEGANJA: TEMELJNA ANALIZA

V primeru dolga podjetij obstaja nekaj dobro opredeljenih meritev, ki pomagajo zagotoviti smernice za objektivno ocenjevanje kreditnega tveganja. EBITDA/pokritost obresti, skupni dolg/EBITDA in vrednost podjetja (EV)/EBITDA so odlična izhodišča. EBITDA je v bistvu denarni tok pred obdavčitvijo. Ker so obresti odhodek pred obdavčitvijo, je kot merilo kreditnega tveganja smiselno, kolikokrat EBITDA pokrije pro-forma obveznost obresti. Pravzaprav sem ugotovil, da je ta metrika najpomembnejša pri kvantificiranju kreditnega tveganja za danega izdajatelja, ugotovitev, ki sem jo objavil v "Financial Analysis Journal" (FAJ) marca 1995. Kot sem omenil v prvem delu, Delal sem za Royal Bank of Canada (RBC) in dobro sem se zavedal, da morajo vse banke bolje razumeti in oceniti kreditno tveganje.

Članek je bil naslovljen "Kvantificiranje tveganja na trgih podjetniških obveznic." Temeljil je na izčrpni študiji 23 let podatkov (18,000 podatkovnih točk), ki sem jih mučno nabral v knjižnici McGill v Montrealu. Za naše mlajše bralce zunaj je bilo to, preden so bili na voljo elektronski podatki o cenah podjetniških obveznic, podatki pa so bili zbrani ročno iz zgodovine imenikov podobnih publikacij, ki jih je knjižnica McGill hranila kot zapise. V njej sem prikazal lepo sliko tveganja na podjetniških trgih. Razpršitev distribucij kreditnega razmika meri to tveganje. Upoštevajte, da ko se bonitetna kakovost znižuje, se disperzija distribucij kreditnega razmika poveča. Izmerite lahko standardna odstopanja teh porazdelitev, da dobite relativno mero kreditnega tveganja kot funkcijo bonitetne ocene.

Podatki in rezultati so bili osupljivi in ​​edinstveni in te podatke sem lahko prodal RBC za pomoč pri njegovi metodologiji dodeljevanja kapitala za izpostavljenost kreditnemu tveganju. Članek sta citirala tudi raziskovalna skupina pri JPMorganu in Banka za mednarodne poravnave (BIS).

Zdaj bi moralo biti očitno, da se mora vsakdo, ki vlaga v instrument s stalnim donosom, dobro zavedati sposobnosti izdajatelja dolga, da spoštuje svoje pogodbene obveznosti (tj. kreditno sposobnost). Kaj pa naj vlagatelj uporabi za kvantitativno oceno kreditne sposobnosti izdajatelja dolga?

Kreditno sposobnost družbe bi lahko ekstrapolirali z oceno različnih finančnih meritev, povezanih z njeno osnovno dejavnostjo. V tem članku se ni vredno poglobiti v izračun EBITDA ali razmerij pokritosti obresti. Vendar bi se lahko vsi strinjali, da bi primerjava periodičnega denarnega toka družbe (tj. EBIT ali EBITDA) z njenimi periodičnimi odhodki za obresti pomagala količinsko opredeliti njeno sposobnost odplačevanja dolžniških obveznosti. Intuitivno višja stopnja pokritosti obresti pomeni večjo kreditno sposobnost.

Če se sklicujemo na prej omenjeni članek, podatki dokazujejo našo intuicijo:

Razmerje pokritosti obresti EBITDA

Dejansko bi lahko zgornje podatke pretvorili v specifične večkratnike relativnega tveganja, vendar za namene te vaje zadostuje preprosto razumevanje koncepta.

Podobno lahko uporabite nekaj osnovne matematike za pretvorbo subjektivnih ocen v relativno kreditno tveganje. Toda najprej se zavedajte, da je tveganje povezano s standardnim odklonom in volatilnostjo na naslednji način:

Tveganje je povezano s standardnim odklonom in volatilnostjo

Pogled na tržne podatke zagotavlja standardno odstopanje premije za tveganje/razmika donosa za različne bonitetne kategorije, kar nato omogoča izračun relativnega tveganja.

Standardni odklon premije za tveganje/donosa za različne bonitetne ocene omogoča izračun relativnega tveganja.

Torej, kot primer, če želi vlagatelj kupiti dolg korporacije XYZ, ki ima bonitetno oceno BB, mora ta vlagatelj pričakovati razmik premije za tveganje/donos 4.25-kratnika trenutnega tržnega donosa za naložbeni razred z oceno AAA dolg (če so vsi drugi dejavniki enaki).

OBJEKTIVNE MERITVE KREDITNEGA TVEGANJA: KREDITNE ZAMENJAVE NEPLAČILA

CDS so razmeroma novo orodje finančnega inženiringa. Lahko si jih predstavljamo kot privzete zavarovalne pogodbe, pri katerih ste lahko lastnik zavarovanja na kredit podjetja. Vsaka pogodba CDS ima referenčno obveznost, ki trguje na kreditnem trgu, tako da obstaja naravna povezava z osnovnim imenom. Z drugimi besedami, če se razmiki CDS širijo na ime, se razmiki kreditov/obveznic povečujejo v koraku zaklepanja. Ko se tveganje poveča, se povečajo tudi zavarovalne premije.

Dovolite mi, da se malo posvetim CDS. Za tiste, ki ste manj nagnjeni k temu, lahko prosto preskočite navzdol na poševni del ... Pogodbe CDS se začnejo s petletnim obdobjem. Vsakih 90 dni se izda nova pogodba, prejšnja pogodba pa je stara štiri leta in tri četrtine itd. Kot take petletne pogodbe sčasoma postanejo enoletne pogodbe, ki prav tako trgujejo. Ko kredit postane zelo obremenjen, se bo veliko kupcev zavarovanja osredotočilo na krajše pogodbe v praksi, ki se imenuje zaščita "skoka do neplačila".

Razpon ali premijo plača lastnik pogodbe prodajalcu pogodbe. Med sofisticiranimi institucionalnimi računi je lahko in običajno je precej višja hipotetična vrednost pogodb CDS kot znesek neporavnanega dolga podjetja. Pogodbe CDS lahko tako poganjajo ceno obveznic in ne obratno.

Nominalna vrednost pogodb CDS ni omejena na katero koli ime, vendar ima vsaka pogodba izravnalnega kupca in prodajalca. To odpira vrata za pomembne premisleke o tveganju nasprotne stranke. Predstavljajte si, da ste leta 2008 imeli CDS pri Lehman Brothers, nasprotna stranka pa je bila Bear Stearns? Morda boste morali zmanjkati in kupiti zaščito pri Bear Stearns, s čimer boste prilili plin na ogenj kreditne okužbe.

Mislim, da je bil Warren Buffet tisti, ki je slavno omenjeno CDS kot "finančno orožje za množično uničevanje". To je malo kruto, vendar ni povsem neresnično. Prodajalci CDS lahko uporabljajo tehnike varovanja pred tveganjem, pri katerih kupujejo prodajne opcije lastniškega kapitala na isto ime, da upravljajo svojo izpostavljenost. To je še en razlog, da če se CDS in kreditni razmiki povečajo, lahko delniške trge udarijo naokoli kot igrače klovna.

Mnogi bralci so morda slišali za CDS. Čeprav tehnično ni zavarovalna pogodba, v bistvu deluje na povsem enak način: "zavaruje" upnike pred kreditnim dogodkom. Cene pogodb CDS so navedene v bazičnih točkah. Na primer, CDS za ABC, Inc. je 13 bazičnih točk (kar pomeni, da bi bila letna premija za zavarovanje 10 milijonov dolarjev dolga ABC, Inc. 0.13 % ali 13,000 USD). Premijo, plačano za pogodbo CDS, si lahko predstavljamo kot merilo kreditnega tveganja subjekta, ki ga CDS zavaruje.

Z drugimi besedami, z uporabo logike iz zgoraj opisanega Fossovega članka FAJ ocenimo relativne premije CDS dveh gospodarskih subjektov:

1. ABC, Inc.: bonitetna ocena AA+, razmerje pokritosti obresti EBITDA 8.00
2. XYZ, Inc.: Bonitetna ocena BBB, EBITDA razmerje pokritosti obresti 4.25

Za kateri subjekt bi pričakovali, da bo premija CDS višja? Tako je: XYZ, Inc.

Izkazalo se je, da je razlika med premijami CDS in premijami za tveganje/razmiki donosa običajno precej majhna. Z drugimi besedami, če trg dojema, da se kreditno tveganje določenega subjekta povečuje, se bosta povečala tako premija CDS kot zahtevani donos na njegov dolg. Dva primera iz nedavnih dogodkov poudarjata to točko:

1. Poglejte nedavna nihanja cen CDS na HSBC (banka). Izkazalo se je, da je HSBC eden glavnih upnikov Evergrande (kitajske nepremičninske slave). Glede na mojo interpretacijo preteklih podatkov CDS je petletna cena CDS 1. septembra 2021 znašala 32.75 bazičnih točk. Nekaj ​​več kot mesec dni kasneje se je 36. oktobra 44.5 povečal za skoraj 11 % na 2021 bazičnih točk. Opomba: v mesecu septembru so zaokrožile novice o bližajočem se propadu Evergrande.
2. Turčija je v zadnjem času doživljala zlom valute, o katerem se je veliko govorilo. Enomesečna in enomesečna varianca petletne CDS cene turškega državnega dolga je +22.09 % oziroma +37.89 %.. Opomba: Donos turške 10-letne državne obveznice trenutno znaša 21.62 % (z 18.7 % pred šestimi meseci).

Lahko bi trdili, da je najnatančnejši način za oceno kreditnega tveganja sledenje premijam CDS. Niso niti subjektivni niti niso abstrakcija finančnih podatkov. Namesto tega so rezultat objektivnega in učinkovitega trga. Kot pravi pregovor: "Cena je resnica."

Ta dinamična interakcija med premijami CDS in kreditnimi razmiki je izjemno pomembna za podjetniške kredite in je že uhojena pot. Kar pa ni tako obrabljeno, so CDS na suverenih vrednostnih papirjih. To je relativno novo in po mojem mnenju bi lahko bila najnevarnejša komponenta državnega dolga v prihodnosti.

Verjamem, da bodo pomisleki glede inflacijskega tveganja za države prevladali zaradi skrbi glede kreditnega tveganja. Če vzamemo primer iz podjetniškega sveta, dve leti pred GFC, ste lahko kupili pogodbo CDS pri Lehman Brothers za 0.09 % (9 bazičnih točk) na pretekle podatke CDS. Dve leti kasneje je bila ista pogodba vredna milijone dolarjev. Ali gremo po isti poti z državami?

Pomislite na možnost, da se dolgoročne državne obveznice pokadijo, če se kreditni razmiki povečajo za stotine bazičnih točk. Posledično zmanjšanje vrednosti obveznice bi bilo ogromno. To bo mnogim upravljavcem obveznic (in številnim ekonomistom) povzročilo prebavne motnje. Večina upravljavcev državnih obvezniških skladov in ekonomistov se še vedno osredotoča na obrestno tveganje in ne na nastajajoče kredite.

Poleg tega cena državnih premij CDS dejansko določa osnovni kreditni razpon, za katerega bodo vezani vsi drugi krediti. Z drugimi besedami, malo je verjetno, da bodo razmiki katere koli institucije ali subjekta višje na kreditni lestvici trgovali znotraj kreditnega razmika jurisdikcijskega suverena. Zato širjenje premij/kreditnih razmikov državnih CDS vodi do kaskadnega učinka v celotnem kreditnem spektru. To se imenuje "okužba".

Zato ponovno vprašam bralca: ali je obrestna mera ameriške državne blagajne res »brez tveganja«? To bi pomenilo, da je inherentno kreditno tveganje nič … vendar je trenutno Premija CDS na ameriški državni dolg stane 16 bazičnih točk. Kolikor vem, je 16 bps večje od nič. Premijo CDS (in s tem implicitno tveganje neplačila) za številne države lahko poiščete na WorldGovernmentBonds.com. Ne pozabite, cena je resnica ...

OBVEZNIŠKO TVEGANJE TRETJI: LIKVIDNOSTNO TVEGANJE

Kaj sploh je likvidnost? To je izraz, ki se ves čas ponavlja: »visoko likviden trg« ali »likvidnostni krč«, kot da bi vsi morali vedeti, kaj to pomeni ... vendar večina od nas nima pojma.

Akademska definicija likvidnosti je naslednja: sposobnost hitrega in velikega nakupa in prodaje sredstev brez spreminjanja cene.

OK v redu. Toda kako se doseže likvidnost? Vstopite levo: Trgovci…

Recimo, da imate v lasti 100 delnic družbe ABC, Inc. Radi bi prodali teh 100 delnic in kupili 50 delnic družbe XYZ, Inc. Kaj počnete? Prijavite se v svoj posredniški račun in oddate naročila ... v nekaj sekundah je vsako trgovanje izvršeno. Toda kaj se je pravzaprav zgodilo? Ali je vaš posrednik takoj našel nasprotno stranko, ki je bila pripravljena kupiti vaših 100 delnic družbe ABC, Inc. in vam prodati 50 delnic družbe XYZ, Inc.?

Seveda niso. Namesto tega je bil posrednik (tj. »posrednik-trgovec«) v tej transakciji z vami nasprotna stranka. Trgovec »ve«, da bo sčasoma (v minutah, urah ali dnevih) našel nasprotno stranko, ki želi imeti v lasti ABC, Inc. in prodati XYZ, Inc., s čimer bo dokončal nasprotni del posla.

Da ne bo pomote. Trgovci tega ne počnejo zastonj. Namesto tega kupijo vaše delnice ABC, Inc. za $x in nato te delnice prodajo za $x + $y. V poslu se $x imenuje »ponudba«, $x + $y pa »povpraševanje«. Opomba: Razlika med obema cenama se imenuje "razpon ponudbe in povpraševanja" in služi kot spodbuda za dobiček za trgovca, da trgu zagotovi likvidnost.

Naj povzamemo: trgovci so pridobitni subjekti, ki poskrbijo za likvidnost trgov z upravljanjem presežka in/ali primanjkljaja zalog različnih sredstev. Dobiček izhaja iz razmika ponudbe in povpraševanja, na likvidnih trgih pa so razmiki majhni. Toda ko trgovci zaznajo tržno tveganje, začnejo hitro povečevati razmike in zahtevajo večji dobiček za prevzemanje tveganja zalog.

Razen ... Kaj se zgodi, če povečanje razpona med ponudbo in ponudbo ni zadostna kompenzacija za tveganje? Kaj pa, če trgovci preprosto prenehajo ustvarjati trge? Predstavljajte si, da imate dolg družbe ABC, Inc. in ga želite prodati, vendar ga nihče ni pripravljen kupiti (licitirati). Tveganje, ki ga zasežejo trgovci/trgi, opisuje koncept likvidnostnega tveganja. In to je, kot si lahko predstavljate, velik problem ...

Za zelo likvidne vrednostne papirje lahko izvedete na desetine milijonov dolarjev poslov na zelo tesnem trgu. Medtem ko imajo delniški trgi videz likvidnosti, ker so pregledni in trgujejo na borzi, ki je vidna svetu, so trgi obveznic dejansko veliko bolj likvidni, čeprav trgujejo na prostem trgu (OTC). Obvezniški trgi in obrestne mere so mazivo svetovnega finančnega denarnega stroja, zato so centralne banke zelo občutljive na delovanje likvidnosti.

Likvidnost se odraža v razmiku med ponudbo in povpraševanjem ter v velikosti poslov, ki jih je mogoče izvesti. Ko zaupanje upade in strah naraste, se razmiki med ponudbo in povpraševanjem povečajo in obseg trgovanja se zmanjša, saj ustvarjalci trga (trgovci) prenehajo zagotavljati svoj tvegani kapital za mazanje stroja, saj ne želijo, da ostanejo v rokah vreče tveganja ( inventar), za katerega ni kupcev. Kar se nagiba k temu, da se vsi premikajo v isto smer. Na splošno je v obdobjih brez tveganja ta smer prodajalcev tveganja in kupcev zaščite.

Morda najpomembnejša komponenta za oceno likvidnosti kreditnega trga je bančni sistem. Dejansko je zaupanje med subjekti znotraj tega sistema najpomembnejše. V skladu s tem obstaja nekaj tečajev odprtega trga, ki merijo to raven zaupanja nasprotne stranke. Te stopnje so LIBOR in BA. LIBOR je londonska medbančna obrestna mera, BAs pa sprejemljiva obrestna mera bankirjev v Kanadi. (Opomba: LIBOR je pred kratkim prešel na obrestno mero zavarovanega financiranja čez noč [SOFR], vendar je ideja enaka). Obe obrestni meri predstavljata stroške, po katerih si bo banka izposodila ali posodila sredstva, da bi zadovoljila svoje povpraševanje po posojilu. Ko te obrestne mere občutno narastejo, to nakazuje erozijo zaupanja med nasprotnimi strankami in vse večjo nestabilnost v medbančnem posojilnem sistemu.

OKUŽBA, PRVI PRILOG: VELIKA FINANČNA KRIZA

Pred GFC (poletje 2007) sta LIBOR in BA naraščala, kar je nakazovalo, da so kreditni trgi začeli kazati tipične strese, ki jih opazimo v »likvidnostnem krču«, zaupanje v sistem pa je začelo pešati. Delniški trgi se večinoma niso zavedali resnične narave problema, razen tega, da so bili razmetani, ko so hedge skladi, ki temeljijo na kreditih, posegli po zaščiti v CDS in trgih nestanovitnosti lastniškega kapitala. Če ste v dvomih, se za določitev napetosti obrnite na kreditne trge, ne na delniške trge (lahko postanejo malce neracionalni, ko se udarec udari). To je bil čas predhodne okužbe in začetek svetovne finančne krize.

Takrat so se govorile, da sta dva hedge sklada Bear Stearns v velikih težavah zaradi izpostavljenosti drugorazrednim hipotekarnim posojilom, Lehman Brothers pa je bil v negotovem položaju na trgih financiranja. Takratni udeleženci na trgu se bodo nedvomno spomnili slavnega tarnanja Jima Cramerja (»Nič ne vedo!«), ko je nekega sončnega popoldneva v začetku avgusta 2007 izgubil potrpljenje in okrcal Fed in Bena Bernankeja, da sta nevedla stresi.

No, Fed je res znižal obrestne mere in delnice so se oktobra 2007 dvignile na najvišje vrednosti vseh časov, saj so kreditni vlagatelji, ki so kupovali različne oblike zaščite, obrnili smer in s tem potisnili delnice navzgor. Vendar ne pozabite, kredit je pes, delniški trgi pa njegov rep. Delniški vrednostni papirji se lahko z nepremišljeno opustitvijo razmahnejo, ker so kreditni trgi veliko večji in ima kredit prednost terjatev pred lastniškim kapitalom.

Omeniti velja, da je okužba na trgu obveznic veliko bolj izrazita kot na delniških trgih. Na primer, če se provincialni razmiki povečujejo na obveznicah Ontaria, se večina drugih kanadskih provinc povečuje sproti in obstaja učinek pretoka prek medbančnih razmikov (LIBOR/BA), IG korporativnih razmikov in celo HY razmikov. To velja tudi za ameriške trge, kjer se vpliv indeksov IG preliva v indekse HY.

Povezava med delniškimi trgi in kreditnimi trgi je vzročna. Ko imate dolg kredit in dolg delniški kapital, imate kratko volatilnost (vol). Kreditni hedge skladi, ki želijo zmanjšati svojo izpostavljenost, bodo kupili več vol, s čimer bodo povečali povečanje vol. Postane negativna povratna zanka, saj širši kreditni razmiki povzročijo več volumskih nakupov, kar povzroči več gibanja cen delnic (vedno navzdol). Ko se centralne banke odločijo posredovati na trgih, da bi stabilizirale cene in zmanjšale nestanovitnost, to ni zato, ker bi jim bilo mar za imetnike kapitala. Namesto tega je zato, ker morajo ustaviti zanko negativnih povratnih informacij in preprečiti zaseg kreditnih trgov.

Tukaj je potrebna kratka razlaga:

1. Volatilnost = "vol" = tveganje. Razmerje dolgo/kratko si lahko resnično predstavljamo v smislu korelacije vrednosti. Če ste »dolg x« in »kratek y«, ko se vrednost x poveča, se vrednost y zmanjša in obratno. Tako na primer, ko ste »dolgi kredit/delniški kapital« in »kratki kredit volatilnost/»vol«/tveganje,« ko se tveganje na trgih poveča, se vrednost kreditnih in lastniških instrumentov zmanjša.
2. VIX, ki ga analitiki in novičarski mediji pogosto navajajo, je "indeks nestanovitnosti" in služi kot širok pokazatelj nestanovitnosti/tveganja na trgih.
3. »Purchasing vol« pomeni nakup sredstev ali instrumentov, ki vas ščitijo med povečanjem tržnega tveganja. Na primer, nakup zaščitnih prodajnih opcij za vaše lastniške pozicije se šteje za nakup nestanovitnosti.

Ne glede na to se je realnost kmalu vrnila, ko se je leto 2007 spremenilo v leto 2008. Marca 2 je trgovanje z delnico Bear Stearns padlo na 2008 USD na delnico, ko jo je kupil JP Morgan. Izpostavljenost drugorazrednim hipotekarnim posojilom je bila krivec za propad številnih strukturiranih produktov in septembra 2008 je Lehman Brothers propadel.

Bal sem se, da je sistem res na robu propada, in nisem bil edini. Pozimi/spomladi leta 2009 sem se vsako jutro vozil z vlakom v službo in se spraševal, ali je »vsega konec«. Naš sklad je bil zavarovan, vendar smo bili izpostavljeni tveganju nasprotne stranke na trgih. Sreča je bila, da so se naši vlagatelji strinjali z obdobjem blokade in niso mogli odkupiti svojih naložb.

Svojo izpostavljenost tveganju smo izračunali in upravljali iz minute v minuto, vendar so se stvari odvijale tako hitro. Na trgih je vladal pravi strah. Kakršna koli stabilizacija je bila le premor, preden je zaupanje (in s tem cene) doživelo nov udarec in padlo nižje. Ko se je trg zmanjšal, smo povečali naše žive meje. Dovolj je reči: okužba se gradi na sebi.

Likvidnost je najbolje definirati kot sposobnost prodaje na medvedjem trgu. Po tej definiciji likvidnosti ni bilo. Nekateri vrednostni papirji bi pri enem poslu padli za 25 %. Kdo bi nekaj prodal za 25 %? Sredstva, ki jih unovčujejo vlagatelji, ki želijo denar, to je kdo. V tem primeru mora sklad prodati ne glede na ceno. Na ulicah sta zavladala panika in kri. Sistem je bil porušen in de facto je prišlo do nezaupnice. Ljudje niso prodajali, kar so hoteli, prodali so, kar so lahko. To pa je prineslo večjo prodajo ...

OKUŽBA, PRILOGA DVA: REDDIT IN GAMESTOP (GME)

Dogodki v zvezi z nedavnim "kratkim pritiskom" na GME so bili dobro objavljeni v osrednjih medijih, vendar niso bili dobro pojasnjeni. Najprej povzamemo, kaj se je dejansko zgodilo …

Po moji interpretaciji dogodkov se je začelo s Keithom Gillom, 34-letnim očetom iz predmestja Bostona, ki je delal kot tržnik za Massachusetts Mutual Life Insurance Company. Bil je aktiven član skupnosti Reddit in je bil na spletu znan kot "Rjoveča mačka." Opazil je, da so kratke obresti na GME presegle 100 % števila delnic v prometu. To je pomenilo, da so hedge skladi, ki so zavohali kri v vodi in napovedovali skorajšnji propad GME, izposodili delnice GME od delničarjev in jih prodali, denarni izkupiček pospravili v žep, z načrti ponovnega odkupa delnic (po veliko nižji ceni) in vrnitve jih svojim prvotnim lastnikom pozneje, tako da razlika ostane kot dobiček.

Toda kaj se zgodi, če se cena delnice namesto strmoglavljenja dejansko dramatično poveča? Prvotni lastniki delnic bi nato želeli svoje dragocene delnice nazaj ... vendar mora hedge sklad plačati več kot dobiček iz prvotne prodaje na kratko, da jih lahko ponovno odkupi in vrne. Veliko več. Še posebej, ko je število delnic hedge skladov manjše od števila obstoječih delnic. Še več, če ne morejo dobiti delnic ne glede na ceno, ki so jo pripravljeni plačati, maržni uradniki v borznoposredniških hišah namesto tega zahtevajo gotovino.

S spodbujanjem skupnosti Reddit je »Roaring Kitty« uspelo prepričati množico vlagateljev, da so kupili delnice GME in jih obdržali. Cena delnice je skokovito narasla, saj so bili hedge skladi prisiljeni prekiniti svoje posle s precejšnjo izgubo. In tako je David premagal Goljata ...

GME je povzročil sprostitev finančnega vzvoda, ki se je razlila po delniških trgih in se odrazila v povečani volatilnosti lastniškega kapitala (VIX) in s tem povezanim pritiskom na kreditne razmike. Zgodilo se je takole: Govorilo se je, da je do 15 večjih hedge skladov v težavah, saj so bili rezultati prvega meseca grozljivi. V začetku leta 10 so padle med 40 % in 2021 %. Kumulativno so nadzorovali približno 100 milijard dolarjev premoženja, vendar so uporabljali tudi finančni vzvod, ki je bil pogosto celo desetkrat višji od njihovega lastniškega kapitala.

Če citiram iz “Poročilo o medvedjih pasteh” 27. januarja 2021:

»Naših 21 Lehmanovih sistemskih kazalnikov je vse višje. Zaporniki vodijo azil … ko mimo vaše mize stopi maržni referent, je to zelo neprijetna izkušnja. Ne prodajate samo svojih poražencev, prodati morate tudi svoje zmagovalce. Skoraj vse mora iti, da zberemo dragoceni denar. Tukaj je problem centralnih bankirjev. Akademiki pogosto nimajo pojma o sistemskem tveganju, tudi če jim je pred nosom. Zgodovinske knjige so polne teh lekcij.«

ZVEZNE REZERVE REŠUJEJO DAN?

Kot je bilo že opisano v prvem delu, so pretresi v GFC in krizi COVID-19 v bistvu prenesli presežek finančnega vzvoda v finančnem sistemu v bilance stanja vlad prek QE. Tiskani denar je bil zdravilo proti bolečinam in na žalost smo zdaj zasvojeni z zdravilom proti bolečinam.

Program pomoči za problematična sredstva (TARP) je bil začetek finančnih akronimov, ki so olajšali ta začetni prenos tveganja v letih 2008 in 2009. Ogromen znesek dolga je bil odpisan, vendar je bil tudi ogromen znesek, ki je bil reševan in prenesene v državne knjige/knjige centralne banke in so tako zdaj državne obveznosti.

In potem se je leta 2020, ko je bila kriza COVID v polnem razmahu, pojavilo več akronimov, kot tudi velika verjetnost, da bodo številne finančne institucije spet plačilno nesposobne ... Toda Fed je spet naletel na trg. Tokrat ne le z istimi starimi programi QE, ampak tudi z novimi programi, ki bi kupovali podjetniške kredite in celo HY obveznice. Kot taka je Federal Reserve zaključila svoj prehod iz "posojilodajalca v skrajni sili" v "trgovca v skrajni sili". Zdaj je pripravljena kupiti sredstva, ki se amortizirajo, da bi podprla cene in trgu zagotovila likvidnost, da bi preprečila okužbo. Toda za kakšno ceno?

LEKCIJE IZ GFC, COVID IN FED-OVE QE

CENOVNI SIGNALI NA TRGU NISO VEČ ČISTI IN NE ODRAŽAJO REALNE STOPNJE TVEGANJA

Kvantitativno sproščanje s strani centralnih bank se ponavadi osredotoča na "upravljano" raven obrestnih mer (nekateri temu pravijo manipulacija) in obliko krivulje donosa z uporabo ciljnih nakupov zakladnih obveznic (včasih imenovanih "nadzor krivulje donosa"). V teh ekstremnih razmerah je težko izračunati naravno/odprto tržno »obrestno mero brez tveganja« in zaradi vmešavanja centralne banke se prava kreditna tveganja ne odražajo v ceni kredita.

To se dogaja v dobi nizkih stopenj. Stroški izposojanja so nizki, finančni vzvod pa se uporablja za lovljenje donosa. Kaj naredijo vsi ti vzvodi? Poveča tveganje, da bo neizogibno odvijanje izjemno boleče, hkrati pa zagotavlja, da sproščanje spodbuja okužbo. Ni nujno, da pride do neplačila, da bi pogodba CDS zaslužila. Širjenje razmikov bo povzročilo, da bo imetnik pogodbe utrpel dobiček v primerjavi s tržnimi cenami, prodajalec pogodbe pa bo utrpel izgubo v primerjavi s tržnimi cenami. Razmiki se bodo povečali, da bodo odražali povečanje možnosti neplačila, cena/vrednost kreditnih "sredstev" pa bo ustrezno padla.

Iz tega razloga udeležence na trgu pozivamo, naj sledijo obrestnim meram CDS za suverene vlade, da bi veliko bolje prikazali resnična tveganja, ki se kuhajo v sistemu. Eden očitnih primerov v moji glavi so petletne obrestne mere CDS za naslednje države:

1. ZDA (AA+) = 16 bps
2. Kanada (AAA) = 33 bps
3. Kitajska (A+) = 64 bps
4. Portugalska (BBB) ​​= 43 bps

Čeprav ima Kanada najvišjo bonitetno oceno od treh, nam trg CDS govori drugače. Na teh trgih je resnica. Ne sledite slepo subjektivnim kreditnim mnenjem.

Napačno ocenjene kreditne tranše »AAA« so bile glavni vzrok za razpad strukturiranih kreditnih produktov v GFC. Prisilna prodaja zaradi znižanja bonitetnih ocen predhodno "previsoko ocenjenih" struktur in njihovih kreditnih obrokov je bila nalezljiva. Ko se je zrušila ena struktura, so ji sledile druge. Prodaja rodi prodajo.

Medtem ko je neizpolnitev obveznosti države G20 kratkoročno še vedno manjša verjetnost, ni enaka nič. (Turčija je G20 in tudi Argentina). Kot taki morajo biti vlagatelji nagrajeni za tveganje morebitnega neplačila. To se trenutno ne dogaja v okolju manipuliranih krivulj donosnosti.

Obstaja več kot 180 fiat valut in več kot 100 jih bo verjetno propadlo, preden bo padla valuta G7. Vendar se bodo obrestne mere CDS verjetno še naprej povečevale. Okužba in učinek domin sta resnična tveganja, kot nas je naučila zgodovina.

RAVNI DRŽAVNEGA DOLGA, KI SO POSLEDICA QE IN FISKALNE PORABE, SO NEVZDRŽNE

Po podatkih Inštituta za mednarodne finance je leta 2017. svetovni dolg/svetovni BDP je bil 3.3x. Globalni BDP je v zadnjih treh letih nekoliko narasel, vendar je svetovni dolg rasel veliko hitreje. Zdaj ocenjujem, da je razmerje med svetovnim dolgom in BDP več kot 4x. Pri tem razmerju se pojavi nevarna matematična gotovost. Če predpostavimo, da je povprečni kupon na dolg 3 % (to je konzervativno nizko), potem mora svetovno gospodarstvo rasti po stopnji 12 %, samo da ohrani davčno osnovo v skladu z organsko rastočo bilanco dolga (državne obresti strošek). Opomba: to ne vključuje povečanih primanjkljajev, ki so predvideni za boj proti recesijskim vplivom krize COVID.

V spirali dolg/BDP fiat valuta postane napaka, kar pomeni, da je tiskanje več fiat edina rešitev, ki uravnoteži rast v števcu glede na imenovalec. Ko se natisne več fiata, se vrednost neporavnanega fiata zmanjša. Je krožna in izrazi napake pomenijo nečistočo v formuli.

Če torej državi posodite denar ob času nič, je zelo verjetno, da boste denar dobili nazaj ob času x; vendar bo vrednost tega denarja znižana. To je matematična gotovost. Ob predpostavki, da ni nobene okužbe, ki bi povzročila neplačilo, je bila dolžniška pogodba izpolnjena. Toda kdo je norec? Poleg tega ob zgodovinsko nizkih obrestnih merah pogodbeni donosi obveznosti zagotovo ne bodo dohajali indeksa cen življenjskih potrebščin (CPI), kaj šele prave inflacije, merjene z drugimi manj manipuliranimi košaricami. In upoštevajte, nismo niti omenili donosa, ki bi bil potreben za pošteno nagrado zaradi kreditnega tveganja.

Glavno vprašanje parafraziram takole: če lahko države samo tiskajo, ne morejo nikoli izpolniti obveznosti, zakaj bi se torej razmiki CDS povečali? Da ne bo pomote: državni krediti ne izpolnijo obveznosti, čeprav lahko tiskajo denar.

Spomnite se weimarske hiperinflacije po prvi svetovni vojni, latinskoameriške dolžniške krize leta 1988, Venezuele leta 2020 in Turčije leta 2021, kjer so fiat (dejansko ali dejansko) odmetali na robnik kot smeti. Obstaja veliko drugih primerov, samo ne v "prvem svetu". Ne glede na to pride do krize zaupanja in obstoječi imetniki državnega dolga ne odplačujejo svojih obveznosti. Namesto tega zahtevajo gotovino. Vlade lahko »natisnejo« denar, a če ga z lopato vržejo na robnik, bi se vsi strinjali, da je to de facto neplačilo. Nevarno je zanašati se na profesorje ekonomije/sodobne monetarne teoretike, ki trdijo, da so »primanjkljaji mit«. Resnica je morda neprijetna, a zato ni nič manj resnična.

ZAKLJUČEK

Ta razdelek zaključujemo z vizualnim diagramom poteka, kako bi lahko stvari teoretično "razpadle". Ne pozabite, sistemi delujejo, dokler ne delujejo. Počasi nato nenadoma…

Diagram poteka, kako stvari razpadejo.

Nadaljujte v skladu s tem. Tveganje se zgodi hitro.