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Quando os leilões do tesouro falham

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Balas de hoje:

  • Termos e Noções Básicas do Leilão
  • O bom, o Mau e o Feio
  • Falha total
  • USTs vs. Hard Money

Tweet inspirador:

Como Jurrian aponta aqui, os rendimentos dos títulos estão subindo mesmo com a queda das expectativas de inflação. Seria de esperar que acontecesse o oposto, já que a redução da inflação significa que o Fed não terá que aumentar as taxas tanto quanto os mercados temem, e assim os rendimentos devem cair de acordo.

Mas esse não é o caso. Por quê?

Como Jurrien também aponta, uma razão pode ser que a demanda por títulos do Tesouro dos EUA praticamente secou. O que então levanta a questão: o que acontece se um leilão de títulos para USTs falhar e o que exatamente isso significa?

Vamos passar por isso, fácil como uma torta (não π), não é?

👋Termos e Noções Básicas do Leilão

O que estamos falando aqui hoje são leilões organizados pelo Tesouro dos EUA para vender títulos para financiar a dívida pública.

Os títulos do Tesouro são nomeados de acordo com seu prazo (comprimento de vencimento):

  • Os títulos do Tesouro têm prazos inferiores a 1 ano são chamados (ou T-bills);
  • As notas do Tesouro são inferiores a 10 anos (Notas),
  • Títulos do Tesouro superior a 10 anos (Bonds),
  • e depois há os Títulos de Proteção à Inflação do Tesouro (TIPS) e as Notas de Taxa Flutuante (FRNs) com vários vencimentos.

* Alguns esclarecimentos de gírias. Todos eles podem ser chamados de *títulos*, mas os traders nunca se referem a nada acima de 10 anos como uma *nota*.

Os leilões do Tesouro ocorrem com bastante regularidade, em um cronograma definido. Cerca de 300 leilões públicos são realizados a cada ano e, como você pode ver aqui, o Tesouro dos EUA leiloou cerca de US$ 11.2 trilhões em títulos, até agora, em 2022.

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Grande negócio. Um que precisa de muita demanda para manter toda essa farsa da dívida.

Certo, avante.

Então, vamos esclarecer alguns termos e definições (não se preocupe, vamos mantê-lo fácil e claro aqui), junto com as regras gerais, para que possamos entender melhor o que realmente acontece durante um leilão.

Primeiro, para participar diretamente de um leilão, o licitante deve ter uma conta aberta. As instituições usam o TAAPS (Sistema Automatizado de Processamento de Leilões do Tesouro) e os indivíduos usam uma conta do Tesouro Direto.

Os indivíduos só podem fazer lances não competitivos, quando concordam em aceitar qualquer taxa de desconto (rendimento) definida pelo leilão.

As instituições podem fazer licitações não competitivas ou competitivas, nas quais o licitante especifica uma taxa de juros que está disposta a aceitar.

As instituições também podem negociar antes de um leilão e depois liquidar umas com as outras quando o leilão acontecer. Isso é chamado de mercado quando emitido e é muito importante para nossa discussão, então falaremos mais sobre isso daqui a pouco.

Voltando ao leilão em si.

Uma vez que um leilão começa, o Tesouro aceita primeiro todos os lances não competitivos e, em seguida, realiza um leilão para o restante do valor que deseja levantar. É aqui que os licitantes competitivos não têm certeza se serão atendidos pelo preço ou não.

O processo é chamado de leilão holandês.

Por exemplo:

Digamos que o Tesouro queira levantar $ 100 milhões em Notas de 10 anos com um cupom de 4%.

Digamos também que ela receba US$ 10 milhões de não competitivo lances.

O Tesouro aceita primeiro todas essas ofertas não competitivas e reduz o valor restante para o leilão holandês para US$ 90 milhões.

Se ele receber o seguinte competitivo lances:

  • US$ 25 milhões a 3.88%
  • US$ 20 milhões a 3.90%
  • US$ 30 milhões a 4.0%
  • US$ 30 milhões a 4.05%
  • US$ 25 milhões a 4.12%

Os lances com o menor rendimento serão aceitos primeiro e depois subirão até que o leilão seja concluído. Nesse caso, como o Tesouro precisa levantar US$ 100 milhões no total, depois de aceitar os US$ 10 milhões de lances não competitivos, ele aceita todos os lances competitivos de até 4.0% (US$ 75 milhões) e apenas US$ 15 milhões dos 4.05% de lances para um total de US$ 90 milhões.

Assim, quem oferecesse 4.05% receberia metade de seus pedidos atendidos.

No final do leilão, todos os licitantes recebem o mesmo rendimento no lance mais alto aceito.

Nesse caso, US$ 100 milhões em títulos do Tesouro foram leiloados a 4.05%.

À primeira vista, isso parece muito ruim, pois o Tesouro teve que oferecer um rendimento mais alto para aumentar seu valor alvo.

Mas quão ruim? E como podemos dizer?

Boas perguntas e a resposta – como sempre em Wall Street – está nas expectativas de preços. Vejamos as métricas de um leilão a seguir para descobrir como.

🤨O Bom, o Mau e o Feio

Lance para cobrir
Uma das primeiras coisas que os traders e investidores procuram é a chamada relação Bid to Cover (às vezes chamada apenas de BTC). Uma estatística bastante simples, esta é apenas a quantidade total de lances recebidos dividido pelo valor de face do título de um leilão.

No caso acima, o total de lances foi de US$ 140 milhões e o leilão foi de US$ 100 milhões em Notas, então a relação BTC seria de 1.4x.

Como muitas estatísticas, porém, o que muitas vezes procuramos aqui é uma mudança em relação aos períodos anteriores. O índice BTC está subindo ou caindo? E com que rapidez? Se a liquidez está secando nos mercados, este seria um bom primeiro indicador. Se cair baixo o suficiente, é uma grande bandeira vermelha.

Mais sobre isso em um minuto.

Olhando para a divulgação das estatísticas do leilão de notas de 10 anos dos EUA desta semana, podemos ver na parte inferior, nas notas de rodapé, que este leilão teve uma proporção de 2.37 BTC.

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E olhando para os recentes leilões de Notas do Tesouro de 10 anos, vemos que isso está amplamente alinhado com o BTC que temos visto, portanto, não há bandeiras vermelhas aqui.

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Profissional Bloomberg

O alto rendimento

Outra métrica, geralmente muito mais importante, a ser observada é o alto rendimento (também chamado de stop) – o rendimento real recebido pelos licitantes no leilão.

Duas coisas que estamos procurando aqui.

Lembre-se de como dissemos que esses títulos são negociados em um mercado quando emitido antes e antes de um leilão? Isso cria o que é chamado de preço instantâneo. Ele define as expectativas de preço para um leilão e é uma informação crítica para os investidores.

Então, primeiro, o leilão foi superado ou sublicitado?

Em um caso de overbidding, o stop price (high yield) seria menor que o snap price (quando emitido yield), e isso geralmente é visto como um leilão sólido. Com underbid, o stop seria maior que o snap, indicando um leilão fraco.

Simplificando, o snap (quando emitido) nos diz como o título foi negociado antes do leilão, e o stop (high yield) nos diz o quão forte o leilão foi.

A cauda do leilão

A segunda coisa que estamos procurando com o alto rendimento, e um favorito dos fãs de títulos, é chamado de cauda do leilão.

A cauda é o rendimento alto menos o rendimento do título quando emitido.

Se não houver cauda mensurável, dizemos que o leilão terminou nos parafusos. Uma cauda negativa significa que o leilão foi melhor do que o esperado, com demanda acima do esperado.

Mas a cauda positiva nos diz que o leilão não foi bem porque o rendimento realizado no leilão superou as expectativas do mercado, o que significa uma demanda mais fraca do que o esperado.

Resumindo, a cauda é uma medida de mudanças de demanda imprevistas para uma emissão do Tesouro antes do leilão. E quanto maior a cauda, ​​pior o leilão.

Colocado desta forma, se virmos uma cauda na faixa de 4, 5 ou 6 pb, isso seria considerado desastroso no mundo dos títulos e significa que as coisas estão quebrando no mundo do Tesouro dos EUA.

OK, agora sabemos que um BTC baixo pode ser uma bandeira vermelha, um leilão abaixo do lance pode ser motivo de alguma preocupação e uma cauda grande é um grande não-não, o que exatamente significa quando um leilão do Tesouro falha?

😵Falha Total

Voltando ao índice Bid to Cover, você pode estar se perguntando o que acontece se o Tesouro dos EUA realizar um leilão de um título e receber menos lances do que o valor nominal dos títulos que está tentando vender.

Isso significaria que o BTC cai abaixo de 1 e o Tesouro não conseguiu levantar tanto dinheiro quanto esperava.

No mundo dos títulos, isso é considerado um leilão fracassado e seria nada menos que catastrófico para o Tesouro dos EUA.

Então você pode perguntar, em relação ao Tweet de Jurrien acima, estamos indo nessa direção? Com a demanda cada vez menor por USTs e vendas ativas do Japão e da China, existe a possibilidade de um leilão fracassado no horizonte?

Porque sim. Sim existe. Mas há algumas correções para evitar que isso aconteça. Pelo menos no curto prazo.

Veja, agora, os bancos comerciais dos EUA ainda estão cheios de capital. Sabemos disso porque o Fed está recebendo mais de US$ 2.3 trilhões em compras de recompra reversa diariamente na janela de recompra. Este é o dinheiro extra que esses bancos vendem ao Fed durante a noite para receber juros.

Se você ainda não leu, eu escrevi uma newsletter inteira sobre o mercado de recompras e recompras reversas. Você pode encontrá lo aqui.

De qualquer forma, eles estão mantendo todo esse dinheiro por vários motivos, um deles é que eles precisam manter uma certa quantia de dinheiro em seu balanço para atender aos índices de liquidez e limites de alavancagem pelo Fed, também conhecido como Índice de Alavancagem Suplementar ( SLR).

Assim, a primeira correção é que o Fed poderia ajustar os requisitos de SLR para bancos comerciais para deixá-los comprar mais títulos do Tesouro em vez de manter dinheiro ou instrumentos semelhantes a dinheiro. Em segundo lugar, o Tesouro poderia girar e começar a emitir mais notas de curto prazo e menos títulos. O dinheiro de recompra reversa poderia então ser usado nos leilões em vez de apenas na janela de recompra do Fed.

De qualquer forma, o Fed e o Tesouro têm algumas opções para evitar um colapso do leilão ainda.

Mas uma vez que os $ 2.3 trilhões se esgotem, todas as apostas serão canceladas.

💰USTs vs. Hard Money

Eu venho dizendo isso há um tempo agora. Mesmo que ativos de risco e dinheiro vivo como ouro, prata e Bitcoin tenham levado a sério com a política de aperto do Fed e a contração da oferta de dinheiro, esses são lugares seguros para preservação de capital a longo prazo.

Eu não iria acumular em qualquer um desses dinheiros duros de uma só vez. Eu também não teria 100% dos meus investimentos em nenhum deles. Mas eu começaria a comprar alguns nesses níveis se ainda não tivesse nenhum.

Para ser claro, isso não é para um comércio para mim.

Isso é para um investimento de longo prazo e preservação de capital no provável evento de vermos um grande pivô do Fed de volta à flexibilização quantitativa em algum momento do próximo ano ou 2024.

Isso, e o evento de longo prazo altamente provável de que o UST seja totalmente destituído como a moeda de reserva global, e o USD sofra por isso.

Enquanto isso, estarei acompanhando de perto esses leilões do Tesouro em busca de pistas de uma crise de liquidez pendente.

Antes de irmos, eu queria compartilhar algo com você.

A equipe da The Investor's Podcast Network tem sido fantástica para mim e eu gostaria de retribuir compartilhando sua newsletter com você. Se você não conhece o TIP, eles têm um programa incrível chamado We Study Billionaires, e eu adoro ouvi-los conversar com alguns dos melhores investidores do mundo, como Ray Dalio, Joel Greenblatt, Howard Marks e outros. Em suas palavras, com mais de 100 milhões de downloads, eles fazem podcasts de investidores, para investidores.

Usando essa inteligência, eles agora estão se juntando ao espaço do boletim informativo. Você pode ler os comentários diários completos da The Investor's Podcast Network e os insights de especialistas no boletim informativo We Study Markets.

É uma ótima maneira de começar seu dia de investimento! Clique aqui para se inscrever (gratuitamente) hoje.

É isso. Espero que você se sinta um pouco mais esperto sabendo sobre os leilões do Tesouro dos EUA e como ler as folhas de chá dos resultados neles.

Antes de sair, sinta-se à vontade para responder a esta newsletter com perguntas ou futuros tópicos de interesse. E se você quiser insights e comentários financeiros diários, sempre pode me encontrar no Twitter!

Obrigado novamente e fale em breve!

✌️James

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