*Nota do Editor: Este artigo é o primeiro de uma série de três partes. O texto simples representa a escrita de Greg Foss, enquanto a cópia em itálico representa a escrita de Jason Sansone.
Em fevereiro de 2021, publiquei a primeira versão do Este artigo (encontre um resumo executivo aqui). Embora tenha recebido um feedback muito positivo, também recebeu muitas perguntas, principalmente com relação à forma como os títulos são precificados. Assim, eu queria atualizar a pesquisa para incluir os dados de mercado mais recentes, bem como esclarecer alguns dos conceitos mais difíceis. Eu esqueço que a matemática pode ser imponente para a maioria das pessoas, mas como títulos e instrumentos de crédito são contratos fiduciários, títulos e instrumentos de crédito são pura matemática.
Ao longo do ano passado, uni forças com uma equipe incrível de Bitcoiners com ideias semelhantes e juntos nos esforçamos para espalhar conhecimento geral sobre mercados financeiros e Bitcoin. A equipe se chama “The Looking Glass” e é formada por pessoas de diversas origens, idades e conhecimentos. Somos cidadãos preocupados que querem ajudar a fazer a diferença para o futuro, um futuro que acreditamos que precisa incorporar uma forma sólida de dinheiro. Esse dinheiro é bitcoin.
Imediatamente depois de “conhecer” Greg (ouvindo um podcast), entrei em contato com ele no Twitter e expliquei que, embora adorasse o que ele tinha a dizer, só entendia cerca de 10%. Perguntei se ele poderia sugerir algum material educacional complementar e ele me enviou uma cópia de seu artigo, “Por que todo investidor de renda fixa precisa considerar o Bitcoin como seguro de portfólio”. Obrigado, senhor. Agora acho que entendo menos ainda...
Para encurtar a história, e depois de algumas trocas, Greg e eu rapidamente nos tornamos amigos. Confie em mim quando digo que ele é um ser humano tão bom e genuíno quanto parece. Como ele mencionou acima, rapidamente percebemos nossa visão compartilhada e organizamos a equipe “The Looking Glass”. Independentemente disso, eu ainda não entendo a maior parte do que ele diz. Quero acreditar que tudo é verdade, como quando ele afirma com convicção que “o Bitcoin é o melhor comércio assimétrico que já vi em meus 32 anos de risco de negociação”.
Mas, como nós da comunidade Bitcoin sabemos, você precisa fazer sua própria pesquisa.
Assim, a questão não é se você atualmente entende o que ele diz, mas sim, você está disposto a fazer o trabalho para entender? Não confie. Verificar.
O que se segue é minha tentativa de verificar e explicar o que Greg está dizendo. Ele escreveu o conteúdo em texto simples, enquanto eu escrevi o conteúdo em itálico interposto para ajudar a traduzir sua mensagem para aqueles de nós que não falam o mesmo idioma. A toca do coelho é realmente profunda... vamos mergulhar.
CREDIBILIDADE
Esta é minha segunda tentativa de vincular minha experiência em meus 32 anos de carreira nos mercados de crédito com a beleza do Bitcoin. Muito simplesmente, o Bitcoin é a inovação e tecnologia financeira mais importante que já vi em minha carreira, uma carreira que acredito me qualificar para ter uma opinião informada.
O que trago para a discussão é uma vasta experiência em gestão de risco e sobrevivência nos mercados de crédito. Sobrevivi porque me adaptei. Se eu percebesse que havia cometido um erro, saía de uma negociação ou até revertia uma posição. Acredito que minha experiência comercial é um pouco única no Canadá. Acho que os vários ciclos que vivi me dão sabedoria para opinar sobre por que o Bitcoin é uma consideração tão importante para cada carteira de renda fixa e crédito. A conclusão é: eu nunca paro de aprender, e espero o mesmo para todos vocês... O mundo é dinâmico.
Ao contrário de Greg, eu nunca “sentei em uma cadeira de risco” ou negociei mercados de crédito. Mas eu entendo o risco. Sou cirurgião ortopédico de trauma. Se você cair de um telhado ou for esmagado em um acidente de carro e quebrar seu fêmur, pélvis, antebraço, etc., eu sou o cara que você conhece. Isso me torna um especialista em crédito, Bitcoin ou negociação? Não. O que eu trago para a discussão é a capacidade de pegar situações complexas, dividi-las em seus conceitos fundamentais, aplicar o pensamento de primeiro princípio e agir com convicção. Eu prospero em ambientes caóticos onde a adaptação em tempo real pode significar vida ou morte. A linha inferior é: eu nunca paro de aprender. O mundo é dinâmico. Soa familiar?
Momentos altos da carreira
CRISE DA DÍVIDA LATINO-AMERICANA
Trabalhei no Royal Bank of Canada (RBC), o maior banco do Canadá, em 1988, quando meu trabalho era precificar C$ 900 milhões de dívida mexicana para troca por títulos Brady. Neste momento, RBC estava insolvente. Assim como todos os bancos de centros monetários, daí o Plano Brady. Os detalhes não são necessariamente importantes, mas, em resumo, o valor contábil do patrimônio líquido do RBC foi menor do que a redução que seria exigida, com base na marcação a mercado, em sua carteira de empréstimos para países menos desenvolvidos (PMD).
Uma breve explicação é necessária aqui: Primeiro, é imperativo entender alguns conceitos básicos centrados em torno do “valor contábil do patrimônio”. O que isso se refere é o balanço de uma entidade (neste caso, bancos). Em suma, o “equilíbrio” é alcançado quando os ativos igualam o passivo e o patrimônio líquido.
Pense primeiro em uma casa. Digamos que você comprou a casa por US $ 500,000. Para fazer isso, você fez um pagamento inicial de $ 100,000 e pegou um empréstimo do banco no valor de $ 400,000. Seu balanço patrimonial ficaria da seguinte forma:
Digamos agora, para fins de argumentação, que seu balanço pessoal está marcado a mercado. Isso significa que todos os dias, sua casa é reavaliada pelo seu valor de mercado. Por exemplo, na segunda-feira pode valer $ 507,030, na terça-feira $ 503,780, etc. Você entendeu. Na segunda e terça-feira, para “equilibrar”, seu balanço reflete essa valorização do valor (de sua casa) acumulando-o em seu patrimônio. Bom para você.
No entanto, o que acontece se for avaliado em $ 496,840 na quarta-feira? O balanço patrimonial, agora, tem um problema, pois seus ativos equivalem a $ 496,840, enquanto seus passivos mais patrimônio são iguais a $ 500,000. O que você faz? Você poderia equilibrar a equação depositando $ 3,160 em uma conta bancária e mantendo-a como dinheiro. Ufa, agora seu balanço patrimonial está equilibrado, mas você precisava chegar a $ 3,160 para fazer isso. Isso era, na melhor das hipóteses, um inconveniente. Felizmente, no mundo real, o balanço pessoal de ninguém está marcado a mercado.
Vamos agora fazer o mesmo exercício com um banco, especificamente o Royal Bank of Canada em 1988 que, como Greg menciona, foi alavancado 25 vezes em relação ao seu valor contábil do patrimônio. Em termos simplistas, seu balanço seria algo assim:
E infelizmente para os bancos, seus balanços são marcados a mercado – não em uma base contábil, mas implicitamente por “bons” analistas de ações. Então, o que acontece se ocorrer uma série de inadimplências dentro do conjunto de empréstimos LDC, de modo que o banco nunca veja 1% dos US$ 900 milhões devidos a ele? Talvez esta seja uma situação aproveitável... basta adicionar $ 9 milhões aos ativos como dinheiro. Mas e se 10% da carteira de empréstimos de US$ 900 milhões ficasse inadimplente? E se o banco tivesse que “reestruturar” quase toda a carteira de empréstimos de US$ 900 milhões para recuperar parte dela e renegociasse com os clientes da LDC para recapturar apenas US$ 600 milhões dos US$ 900 milhões originais? É uma quantidade enorme de dinheiro para conseguir manter o “equilíbrio”.
Independentemente disso, esta foi uma descoberta assustadora. A maioria, se não todos, os analistas financeiros nas mesas de ações não fizeram esse cálculo simples porque não entendiam de crédito. Eles apenas sentiram, como a maioria dos canadenses, que os seis grandes bancos canadenses são grandes demais para falir. Há um backstop implícito do governo canadense. Isso é verdade, mas como o governo poderia impedir isso? Imprima dólares fiduciários do nada. Naquela época, a solução era o ouro (já que o Bitcoin ainda não existia).
GRANDE CRISE FINANCEIRA (GFC)
Nota: Esta seção pode não fazer muito sentido agora... vamos detalhar tudo em seções futuras. Não tenha medo.
Minha experiência com bancos de centros monetários insolventes em 1988 seria revivida em 2008 a 2009, quando LIBOR taxas de juros e outras medidas de risco de contraparte dispararam antes de os mercados de ações sentirem o cheiro do rato. Mais uma vez, no final de 2007, os mercados de ações subiram para novos máximos com os cortes nas taxas do Federal Reserve, enquanto os mercados de papéis comerciais de curto prazo estavam fechados. Os bancos sabiam que havia um contágio de crédito se aproximando e pararam de financiar uns aos outros, um sinal de alerta clássico.
Trabalhei na GMP Investment Management (GMPIM), um fundo de hedge, em 2008 a 2009 nas profundezas do GFC. Meu parceiro era Michael Wekerle, que é um dos traders de ações mais coloridos e experientes do Canadá. Ele conhece o risco e rapidamente entendeu que não havia sentido em assumir posições compradas na maioria das ações até que os mercados de crédito se comportassem. Tornamo-nos um fundo focado em crédito e compramos centenas de milhões de dólares de dívidas canadenses em dificuldades em empresas como Nova Chemicals, Teck, Nortel e TD Bank nos mercados dos EUA, e protegemos com operações vendidas a descoberto, principalmente no Canadá.
"Hedged por curto do patrimônio ..." Hein? O conceito de “hedge” é estranho para muitos investidores de varejo e merece uma breve explicação. Semelhante a “proteger suas apostas”, envolve efetivamente garantir-se contra um possível resultado catastrófico nos mercados. Usando o exemplo acima, “comprar dívidas em dificuldades” significa que você está comprando os títulos de uma empresa que pode não ser capaz de honrar suas obrigações de dívida porque você pode adquirir o direito ao pagamento do principal da dívida (no vencimento) em uma fração de o custo. Este é um grande investimento, assumindo que a empresa não é inadimplente. Mas e se isso acontecer? Seu “hedge” é vender o patrimônio a descoberto. Esta venda a descoberto permite lucrar se a empresa entrar em falência. Este é apenas um exemplo de uma posição de cobertura. Outros exemplos não faltam.
No entanto, essa arbitragem transfronteiriça era enorme, e as contas de ações canadenses tinham muito pouca ideia de por que seu patrimônio estava sendo implacavelmente vendido. Lembro-me de um comércio que era 100% livre de risco e, portanto, apresentava um retorno infinito sobre o capital. Envolvia dívida de curto prazo da Nova Chemicals e opções de venda. Novamente, os detalhes não são importantes. Nosso CIO, Jason Marks (um MBA da Harvard University), acreditava em mercados eficientes e não conseguia acreditar que eu havia encontrado uma operação livre de risco com enorme potencial de retorno absoluto. No entanto, para seu crédito, quando lhe mostrei meu registro de negociação e perguntei “quanto posso fazer?” (para considerações de limite de risco), sua resposta foi linda: “Faça infinito”. De fato, há um enorme valor em se adaptar em um mundo dinâmico.
Na GMPIM, também embarcamos no trade definidor da minha carreira. Envolveu notas reestruturadas de papel comercial garantido por ativos (ABCP). Em suma, negociamos mais de C$ 10 bilhões das notas, desde um preço baixo de 20 centavos de dólar, até o valor total de recuperação de 100 centavos de dólar. Negociações assimétricas definem carreiras, e ABCP foi a melhor negociação assimétrica versus risco que eu tinha visto até aquele momento em minha carreira.
CRISE COVID-19
E então veio 2020... Desta vez, o Fed fez algo totalmente novo na frente de flexibilização quantitativa (QE): começou a comprar crédito corporativo. Você acha que o Fed estava comprando crédito corporativo apenas para lubrificar a pista de empréstimos? Absolutamente não. Ele estava comprando porque os spreads de rendimento extremamente amplos (fazendo com que o valor dos ativos de crédito diminuíssem, veja a explicação do balanço acima) significaria que os bancos estavam novamente insolventes em 2020. Negócio arriscado, aquele banco... ainda bem que existe um apoio do governo. Imprimir, imprimir, imprimir… Solução: Bitcoin.
Afrouxamento quantitativo (QE)? A maioria das pessoas não entende o que o Federal Reserve (“Fed”) está realmente fazendo nos bastidores, muito menos o que é QE. Há uma tremenda quantidade de nuances aqui e há muito poucas pessoas que realmente entendem essa instituição completamente (eu, por exemplo, não estou afirmando ser um especialista). Independentemente disso, o Federal Reserve foi originalmente estabelecido para resolver problemas de inelasticidade em torno da moeda bancária nacional. Através de trancos e barrancos, seu papel mudou drasticamente ao longo dos anos e agora pretende agir de acordo com seus mandatos, incluindo:
- Meta uma taxa de inflação estável de 2%; e,
- Manter o pleno emprego na economia dos EUA
Se estes soam nebulosos, é porque eles são. No entanto, pode-se argumentar que o Fed agora se transformou efetivamente em uma entidade que apoia a economia global baseada em dívidas e evita um colapso deflacionário. Como ele faz isso? Através de muitos processos complexos com nomes famosos, mas de forma eficaz, o Fed entra no mercado aberto e compra ativos para evitar um colapso de seu valor. Isso é chamado de QE. E como você sabe agora da discussão do balanço patrimonial acima, um colapso no valor de marcação a mercado dos ativos causa estragos no “encanamento” do sistema financeiro. Como o Fed se dá ao luxo de comprar esses ativos? Imprime o dinheiro necessário para comprá-los.
O GFC transferiu o excesso de alavancagem do sistema financeiro para os balanços dos governos. Talvez não houvesse escolha, mas não há dúvida de que, na década seguinte, tivemos a chance de pagar as dívidas que havíamos puxado para frente. Nós não fizemos isso. Os gastos deficitários aumentaram, o QE foi empregado sempre que havia um indício de incerteza financeira e agora, na minha opinião, é tarde demais. É matemática pura.
Infelizmente, a maioria das pessoas (e investidores) é intimidada pela matemática. Eles preferem confiar em opiniões subjetivas e garantias reconfortantes de políticos e autoridades centrais de que não há problema em imprimir “dinheiro” do nada. Acredito que os mercados de crédito terão uma resposta muito diferente a essa impressão indiscriminada, e isso pode acontecer em pouco tempo. Precisamos estar preparados e precisamos entender o porquê. “Devagar, depois de repente” é uma realidade nos mercados de crédito… O risco acontece rápido.
DE VOLTA À ESCOLA
Como mencionei acima, negociações assimétricas definem carreiras. Bitcoin é o melhor comércio assimétrico que eu já vi. Antes de fazer uma afirmação tão grande, porém, é melhor eu explicar o porquê.
Tentei fazê-lo pela primeira vez há um ano, e você me forneceu perguntas e feedback para que Jason e eu possamos refinar o argumento. Juntos, elaboramos um documento que eu ficaria à vontade para apresentar a qualquer investidor de renda fixa, grande ou pequeno, para explicar por que o bitcoin precisa ser adotado como um tipo de seguro de portfólio.
Essencialmente, eu argumento que possuir bitcoin não aumenta o risco do portfólio, ele o reduz. Na verdade, você está assumindo mais riscos por não possuir bitcoin do que se tiver uma alocação. É imperativo que todos os investidores entendam isso, e esperamos apresentar os argumentos do porquê, usando os mercados de crédito como a classe mais óbvia que precisa abraçar o “dinheiro da internet”.
Mas primeiro, precisamos estar em pé de igualdade em relação ao nosso entendimento de renda fixa e os vários instrumentos que existem no mercado que permitem que os investidores assumam riscos, gerenciem riscos (hedge), obtenham retornos e/ou sofram perdas.
O crédito é realmente incompreendido pela maioria dos pequenos investidores. Na verdade, na minha opinião, o crédito também é mal interpretado por muitos investidores profissionais e alocadores de ativos. Como um dos dois primeiros traders de títulos de alto rendimento (HY) do lado da venda do Canadá (o estimado David Gluskin, do Goldman Sachs Canada, é o outro), vivi muitos momentos de tirar a cabeça nas mesas de negociação de Bay Street e Wall Street.
Este resumo é bastante geral e não mergulha nas sutilezas de várias estruturas ou investimentos de renda fixa. O objetivo é colocar todos em um nível semelhante para que possamos propor uma estrutura que ajude as gerações futuras a evitar os erros do passado. De fato, quem não aprende com a história está condenado a repeti-la.
Nosso plano é começar explicando, em termos muito gerais e simples, os mercados de crédito com atenção especial aos títulos e à matemática dos títulos. A partir daí, mergulharemos nos riscos de títulos e na mecânica típica de uma crise de crédito e descreveremos o que se entende por “contágio” (na parte dois desta série). Em seguida, concluiremos apresentando um modelo de avaliação para bitcoin ao considerá-lo como seguro de inadimplência em uma cesta de soberanos / fiduciários (na parte três da série).
(Nota: Este é um assunto profundo. Para leitura adicional, a Bíblia para investimentos em renda fixa é “O Manual de Títulos de Renda Fixa” de Frank Fabozzi. Este “manual” tem mais de 1,400 páginas de leitura de sombra verde. Era leitura obrigatória para o meu CFA, e geralmente era visível, em várias edições e estágios de degradação, em todas as mesas de negociação em que trabalhei).
MERCADOS DE CRÉDITO
Para entender o crédito (e os mercados de crédito), é preciso primeiro “reduzir” um pouco o mercado de ativos financeiros mais amplo, que de alto nível pode ser ilustrado da seguinte forma:
Ilustrando o mercado financeiro mais amplo.
Os três principais participantes desse mercado são governos, corporações e investidores individuais. Um vislumbre do colapso do mercado de renda fixa dos EUA demonstra isso:
Fonte de dados: Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA)
Então, por que os ativos financeiros são comprados e vendidos em primeiro lugar? Os compradores de ativos financeiros (investidores) desejam esticar o presente para o futuro e renunciam à disponibilidade imediata de dinheiro/crédito na esperança de gerar rendimento/retorno ao longo do tempo. Por outro lado, os vendedores de ativos financeiros (empresas, governos, etc.) desejam trazer o futuro para o presente e acessar capital líquido (dinheiro) para atender às necessidades atuais de fluxo de caixa e desenvolver fluxos de caixa futuros.
O diagrama a seguir destaca a “pilha de capital” (ativos financeiros), que estão disponíveis para compradores e vendedores:
Pilha de capital disponível para compradores e vendedores
Existem muitos instrumentos nesses mercados, todos com objetivos semelhantes tanto para o emissor quanto para o comprador. Esses instrumentos incluem, mas não estão limitados a:
- Instrumentos do mercado monetário, que são acordos de dívida de curto prazo e incluem fundos federais, letras do Tesouro dos EUA, certificados de depósito, acordos de recompra (“repo”) e acordos de recompra reversa e papel comercial/papel comercial lastreado em ativos.
- Instrumentos de dívida do mercado de capitais, que são acordos de dívida de longo prazo (mais de um ano) e incluem: títulos do Tesouro dos EUA, títulos estaduais/municipais, títulos corporativos de “grau de investimento”, títulos corporativos de “alto rendimento” (“junk”) e títulos garantidos por ativos (por exemplo, títulos garantidos por hipotecas).
- Instrumentos de patrimônio, que incluem ações ordinárias e preferenciais.
Para colocar esses mercados em perspectiva, o tamanho do mercado global de crédito/dívida é de aproximadamente US$ 400 trilhões, de acordo com Greg Foss e Jeff Booth, em comparação com o mercado de ações global, que é um mero $ 100 trilhões.
Dentro desse pool de dívidas de US$ 400 trilhões, os instrumentos negociados publicamente (títulos) têm prazos variados de vencimento, variando de 30 dias (títulos do tesouro) até 100 anos. O nome “notes” é aplicado a instrumentos com vencimento em dois a cinco anos, enquanto “bonds” se refere a prazos de 10 anos e “bonds” se referem a títulos com vencimentos superiores a 20 anos. Vale ressaltar que prazos superiores a 30 anos não são comuns, embora A Áustria emitiu um título de 100 anos. Tesoureiro do estado inteligente. Por quê? Porque, como será mostrado nas seções subsequentes, o financiamento de longo prazo a taxas ultrabaixas bloqueia os custos de financiamento e transfere o ônus do risco para o comprador.
TAXAS DE JURO E CURVAS DE RENDIMENTO
Puxar o futuro para o presente e gerar liquidez não é gratuito. O comprador do ativo financeiro espera um retorno sobre seu capital. Mas qual deve ser esse retorno? 1%? 5%? 10%? Bem, depende de duas variáveis principais: duração e risco.
Para simplificar isso, vamos tirar o risco da equação e focar estritamente na duração. Ao fazer isso, pode-se construir uma curva de juros dos títulos do Tesouro dos EUA em função do tempo. Por exemplo, abaixo está um gráfico retirado de janeiro de 2021:
Tesouro dos EUA, janeiro de 2021
Como você pode ver, a curva de rendimento aqui é geralmente “inclinada para cima”, o que implica que instrumentos de duração mais longa possuem um rendimento mais alto. Isso é chamado de “estrutura a termo das taxas de juros”.
Afirmamos que o acima leva o risco “fora da equação”. Se aceitarmos a curva de juros do Tesouro dos EUA como taxa de juros livre de risco, podemos calcular a taxa apropriada para todos os outros instrumentos de dívida a partir dela. Isso é feito aplicando-se um “prêmio de risco” acima da taxa livre de risco. Observação: isso também é chamado de “spread de crédito”.
Os fatores que afetam o prêmio de risco/spread de crédito incluem:
Fatores que afetam o prêmio de risco e o spread de crédito
TAXAS 'SEM RISCO' E MUTUÁRIOS DO GOVERNO
Antes de mergulhar fundo em instrumentos/títulos de renda fixa, vamos primeiro revisitar este conceito de “taxa livre de risco” no que se refere a tomadores de empréstimos governamentais/soberanos…
Os títulos do governo são o instrumento de renda fixa mais amplamente mantido: todas as companhias de seguros, fundos de pensão e a maioria das grandes e pequenas instituições os possuem. Mais especificamente, os títulos do governo dos EUA são normalmente chamados de benchmarks “livres de risco” e, portanto, a curva de rendimentos nos EUA define a “taxa livre de risco” para todos os termos.
O formato da curva de juros é objeto de grande análise econômica e, em uma época em que as taxas não eram manipuladas pela interferência do banco central, a curva de juros era útil para prever recessões, inflação e ciclos de crescimento. Hoje, em uma era de QE e controle da curva de juros, acredito que o poder preditivo da curva de juros está muito diminuído. Ainda é um gráfico extremamente importante das taxas governamentais e do custo absoluto dos empréstimos, mas há um elefante na sala… e essa é a afirmação de que, de fato, essas taxas são “livres de risco”.
Tocando brevemente no controle da curva de juros (YCC)... Lembra da discussão sobre o Fed apoiando os preços dos ativos? YCC é quando o Fed apoia especificamente os preços dos títulos do tesouro, não permitindo que o rendimento aumente acima de um determinado limite. Acompanhe nas próximas seções, mas dê uma dica: à medida que os preços dos títulos caem, os rendimentos dos títulos aumentam.
Dada a realidade dos níveis de dívida exorbitantemente altos que os governos contemporâneos acumularam, não acredito que você possa alegar que não há risco para o credor. Os riscos podem ser baixos, mas não são zero. Independentemente disso, entraremos no(s) risco(s) inerente(s) aos instrumentos de renda fixa (especificamente títulos) nas seções subsequentes. Mas primeiro, algumas noções básicas sobre títulos.
RENDA FIXA/FUNDAMENTOS DE TÍTULOS
Como o nome indica, um instrumento de renda fixa é uma obrigação contratual que concorda em pagar um fluxo de pagamentos fixos do mutuário ao credor. Existe uma obrigação de pagamento chamada “o cupom” no caso de um contrato de títulos, ou “o spread” no caso de um contrato de empréstimo. Há também um termo no contrato em que o valor principal do contrato é totalmente reembolsado no vencimento.
O pagamento do cupom é definido no contrato de dívida, e normalmente é pago semestralmente.
Notavelmente, nem todos os títulos pagam um cupom. Assim, existem dois tipos de títulos:
- Cupom zero/desconto: Pague apenas o principal no vencimento. O retorno para o investidor envolve simplesmente “emprestar” a uma entidade $ 98 a serem pagos $ 100 um ano depois (como exemplo).
- Com cupom: Pague cupom periódico e principal no vencimento.
Por enquanto, é importante perceber que emprestar é um esforço assimétrico (para o lado negativo). Se um mutuário está indo bem, o mutuário não aumenta o cupom ou o pagamento fixo da obrigação. Esse benefício reverte para os proprietários de capital. Na verdade, se o perfil de risco mudou para melhor, o mutuário provavelmente pagará a obrigação e refinanciará a um custo menor, o que novamente beneficia o patrimônio. O credor pode estar sem sorte, uma vez que seu contrato mais valioso é pago, e eles não são capazes de colher os retornos atraentes ajustados ao risco.
Para reiterar, os fluxos de caixa em um contrato de títulos são fixos. Isso é importante por algumas razões. Primeiro, se o perfil de risco do mutuário mudar, o fluxo de pagamento não muda para refletir o perfil de risco alterado. Em outras palavras, se o mutuário se tornar mais arriscado (devido ao mau desempenho financeiro), os pagamentos são muito baixos para o risco e o valor/preço do contrato cairá. Por outro lado, se o perfil de risco melhorou, o fluxo de pagamento ainda é fixo e o valor do contrato aumentará.
Por fim, observe que ainda temos que expressar nossa unidade de conta acordada em nosso “contrato”. Imagino que todos presumiram que o preço do contrato era em dólares ou alguma outra denominação fiduciária. Não há estipulação de que o contrato deva ser precificado em moeda fiduciária; no entanto, quase todos os contratos de renda fixa são. Há problemas com isso, como será discutido em seções futuras. Por enquanto, tenha em mente que os contratos também podem ser precificados em unidades de ouro (onças), unidades de bitcoin (satoshis) ou em qualquer outra unidade que seja divisível, verificável e transferível.
A linha inferior é esta: A única variável que muda para refletir o risco e as condições de mercado é o preço do contrato de títulos no mercado secundário.
CRÉDITO VS. MERCADOS ACIONÁRIOS
É minha opinião que os mercados de crédito são mais implacáveis do que os mercados de ações. Se você estiver certo, você receberá um cupom e terá seu principal devolvido. Se você estiver errado, o cupom de juros está em risco (pela possibilidade de inadimplência), o preço do instrumento de crédito começa a cair em direção a algum tipo de valor de recuperação, e o contágio entra em jogo. Resumindo, aprendi rapidamente a jogar com probabilidades e usar a análise de valor esperado. Em outras palavras: você nunca pode ter 100% de certeza de nada.
Diante disso, os caras de crédito/investidores em títulos (“bondies”) são pessimistas. Como resultado, tendemos a perguntar “quanto posso perder”? Operadores de ações e investidores, por outro lado, tendem a ser otimistas. Eles acreditam que as árvores crescem até a lua e geralmente são mais arriscadas do que bondies, tudo o mais sendo igual. Isso não é surpreendente, uma vez que sua prioridade de crédito está abaixo da prioridade de crédito.
No caso de um emissor de dívida corporativa não conseguir efetuar o pagamento de um contrato de dívida (inadimplemento/falência), existem regras de “prioridade de reivindicação”. Como tal, os detentores de dívidas garantidas têm o primeiro direito de reivindicar qualquer valor residual de liquidação, os detentores de dívidas não garantidas são os próximos a receber o reembolso total ou parcial da dívida e os detentores de ações são os últimos (geralmente não recebem valor residual). É importante notar que é comumente entendido que as taxas típicas de recuperação de dívidas pendentes durante uma inadimplência são da ordem de 35% a 40% do passivo total.
Além disso, se as ações ordinárias pagam um dividendo, este não é um instrumento de renda fixa, pois não há contrato. O mercado de renda fixa no Canadá foi construído com base nessa falsa premissa. Os analistas de ações calculariam o “rendimento de dividendos” do instrumento de ações e o comparariam com o rendimento até o vencimento (YTM) de um título corporativo e proclamariam o valor relativo do instrumento. Muitos investidores nesses fundos de renda foram enganados por essa narrativa, para não mencionar as empresas que estavam usando capital valioso para distribuição de dividendos em vez de despesas de capital de crescimento (“cap ex”). Pelo amor de nossos filhos, não podemos deixar esse tipo de ideologia tola de gerenciamento de dinheiro apodrecer.
Se você administra dinheiro profissionalmente, as ações são para ganhos de capital, enquanto os títulos são para preservação de capital. Espera-se que os caras de ações percam dinheiro em muitas posições, desde que seus vencedores superem em muito os perdedores. Os títulos têm um ato de equilíbrio mais difícil: como todos os títulos são limitados para cima, mas seu valor pode ser reduzido pela metade um número infinito de vezes, você precisa de muito mais posições de desempenho para compensar aquelas com desempenho inferior ou inadimplência. Como tal, bondies tendem a ser especialistas em risco. Investidores de ações inteligentes pegam pistas dos mercados de crédito. Infelizmente, são apenas alguns que o fazem.
MATEMÁTICA DE BOND 101
Todos os títulos negociados nos mercados secundários começaram sua vida como uma nova emissão. Possui prazo contratual fixo, pagamento de cupom semestral e valor do principal. De um modo geral, novas emissões são trazidas ao mercado com um cupom igual ao seu YTM. Como exemplo, um novo título de emissão de 4% YTM é comprado ao preço de paridade (100 centavos de dólar) com a obrigação contratual de pagar dois cupons semestrais de 2% cada.
Após a emissão, há um mercado secundário bastante líquido que se desenvolve para o título. As negociações futuras de títulos são afetadas pela oferta e demanda devido a considerações como uma mudança no nível geral das taxas de juros, uma mudança na qualidade de crédito real ou percebida do emissor ou uma mudança no sentimento geral do mercado (mudanças no apetite ao risco que afetam todos os títulos preços e spreads de títulos implícitos). O preço de um título é determinado em uma transação de mercado aberto “over-the-counter” (OTC) entre um comprador e um vendedor.
O preço de um título é impactado pelo YTM que está implícito na transação. Se o “rendimento exigido pelo mercado” aumentou devido ao risco de crédito ou expectativas de inflação, o aumento implícito da taxa de juros significa que o preço do título será negociado mais baixo. Se o título foi emitido ao par, novas negociações ocorrerão com desconto ao par. O contrário também se aplica.
Para aqueles de vocês que acham que o acima faz sentido, sinta-se à vontade para pular esta seção. Para o resto de nós, vamos percorrer a matemática de títulos um passo de cada vez.
Podemos avaliar cada tipo de título, na emissão, da seguinte forma:
Cupom zero/desconto: O valor presente do fluxo de caixa principal futuro. O componente chave para esta fórmula, e que muitas vezes é esquecido pelos iniciantes, é que o termo “r” descreve oportunidades de investimento externo de risco equivalente. Portanto:
Onde:
- P = preço do título hoje
- A = principal pago no vencimento
- r = rendimento exigido pelo mercado (taxa de juros atual na qual a dívida de risco equivalente é precificada)
- t = número de períodos (deve corresponder ao período de “r”) no futuro em que o principal deve ser reembolsado
Com cupom: A soma do valor presente dos fluxos de caixa futuros de pagamentos de cupom e principal. Novamente, o componente chave para esta fórmula, e que muitas vezes é esquecido pelos iniciantes, é que o termo “r” descreve oportunidades de investimento externo de risco equivalente. Portanto:
Onde:
- P = preço do título hoje
- c = pagamento do cupom (em dólares)
- A = principal pago no vencimento
- r = rendimento exigido pelo mercado (taxa de juros atual na qual a dívida de risco equivalente é precificada)
- t = número de períodos (deve corresponder ao período de “r”) no futuro em que o principal deve ser reembolsado
Nota: Se a taxa de cupom contratual de um título a for superior às taxas atuais oferecidas por títulos de risco equivalente, o preço do título a aumenta (“título premium”). Por outro lado, se a taxa de cupom do título a for menor do que os títulos de risco equivalente, o preço do título a diminui.
Dito de outra forma, o preço de um título muda para que seu rendimento corresponda ao rendimento de uma oportunidade de investimento externa de risco equivalente. Isso também pode ser ilustrado da seguinte forma:
Nota: “MY” é o rendimento exigido pelo mercado, “BY” é o rendimento do título que o investidor está mantendo.
Ao considerar as equações e o gráfico acima, as seguintes verdades se tornam aparentes:
- Quando a taxa de cupom de um título é igual ao rendimento de mercado, o título é cotado ao par.
- Quando a taxa de cupom de um título é menor que o rendimento do mercado, o preço do título é menor que o par (desconto).
- Quando a taxa de cupom de um título é maior que o rendimento do mercado, o preço do título é maior que o par (prêmio).
Isso ocorre porque os títulos são um contrato, prometendo pagar um cupom fixo. A única variável que pode mudar é o preço do contrato à medida que é negociado no mercado secundário. Embora agora entendamos como a taxa de juros prevalecente no mercado afeta os preços dos títulos, é importante observar que esse não é o único fator que pode afetar esses preços. Como exploramos anteriormente, os rendimentos/taxas de juros refletem o risco e, de fato, há mais de um risco relacionado ao investimento em um título. Exploraremos mais esses riscos na segunda parte desta série.
MATEMÁTICA DE BOND 201
O cálculo de uma mudança no preço do título em função da mudança no “rendimento exigido pelo mercado” usando análise de sensibilidade faz uso de sua primeira derivada (duração) e sua segunda derivada (convexidade) para determinar uma mudança de preço. Para uma determinada mudança na taxa de juros, a mudança no preço do título é calculada como duração negativa vezes a mudança na taxa de juros mais metade da convexidade vezes a mudança na taxa de juros ao quadrado. Se os leitores se lembrarem de suas fórmulas físicas para distância, a mudança no preço é como a mudança na distância, a duração é como a velocidade e a convexidade é como a aceleração. É um Série Taylor. A matemática pode ser legal.
A matemática pode, de fato, ser legal, mas com certeza não é divertida às vezes. Algumas coisas para lembrar antes de nos aprofundarmos na matemática:
- Quando o mercado exige mudanças no rendimento, a mudança percentual no preço dos títulos não é a mesma para todos os títulos. Ou seja, os seguintes fatores causam maior sensibilidade de preço a uma determinada mudança no rendimento exigido pelo mercado: Maior maturidade e menor taxa de cupom.
- O aumento do preço dos títulos (quando os rendimentos do mercado caem) é maior do que a diminuição do preço dos títulos (quando os rendimentos do mercado aumentam).
DURAÇÃO: A PRIMEIRA DERIVADA
Então, qual é a variação percentual do preço de um determinado título para uma determinada variação no rendimento exigido pelo mercado? Isso é o que a duração nos dá... estritamente definida, a duração é a variação percentual aproximada no preço de um título para cada variação de 1% (100 pontos base [bps]) no rendimento exigido pelo mercado. Matematicamente, isso é expresso como:
Onde:
- V- é o preço do título se o rendimento exigido pelo mercado diminuir x bps
- V+ é o preço do título se o rendimento exigido pelo mercado aumentar z bps
- Vo é o preço do título ao rendimento atual do mercado
- ▵y é z bps (expresso como decimal)
Algumas coisas a serem observadas:
- V- e V+ são derivados da equação dois
- A equação acima fornecerá um número e a unidade de medida é em anos. Isso não faz referência direta ao tempo, mas significa que “o título x tem uma sensibilidade de preço às mudanças de taxa que é o mesmo que um título de cupom zero de ___ anos”.
A partir da equação acima, a variação percentual aproximada no preço do título (A) para qualquer alteração nas taxas pode ser calculada da seguinte forma:
Onde:
- ▵y é a mudança no rendimento exigido pelo mercado, em bps (expresso como decimal)
Essa relação pode ser aplicada a qualquer mudança nos pontos base porque a equação de duração é uma função linear. Lembre-se da curva de preço/rendimento de antes? Aqui está novamente, com a adição de duração (linha tracejada).
Observe duas coisas: a duração aproxima a mudança no preço do título com muito mais precisão se a mudança no rendimento for pequena, e os cálculos da duração sempre subestimarão o preço. Dado que a duração é linear, enquanto a curva preço/rendimento é convexa, isso deve ser evidente.
Então, como a duração não é totalmente precisa, como podemos melhorá-la?
CONVEXIDADE: A SEGUNDA DERIVADA
Na verdade, é apenas uma coincidência que a segunda derivada seja chamada de convexidade, enquanto a falha do cálculo da duração é que ela não leva em conta a convexidade da curva preço/rendimento. Independentemente disso, é útil para nos ajudar a lembrar o conceito…
Em outras palavras, a convexidade ajuda a medir a mudança no preço do título em função da mudança no rendimento que não é explicada pela duração.
Uma imagem aqui é útil:
A convexidade, como é mostrado, “ajusta” a estimativa de duração pela quantidade na área cinza sombreada. Essa “medida de convexidade”, C, pode ser calculada da seguinte forma:
Armado com esse conhecimento, agora você pode calcular a variação aproximada do preço de um título em função das variações nas taxas de juros/rendimento exigidas pelo mercado. Eu enfatizaria que não é necessário realizar os cálculos reais, mas entender os conceitos é. Por exemplo, agora deve fazer sentido que, para um aumento de 100 bps no rendimento do mercado, o preço dos títulos de longo prazo (30 anos) caia aproximadamente 20%. Dito tudo isso, ainda não tenho certeza do que é uma série de Taylor (então não pergunte).
CONCLUSÃO
Você agora (espero) tem uma melhor compreensão dos mercados de crédito, títulos e matemática de títulos. Na próxima parte (parte dois), vamos desenvolver esse conhecimento mergulhando nos riscos e contágio de títulos.
Para encerrar, reiteramos enfaticamente: Escolha sua reserva de valor com sabedoria. Nunca pare de aprender. O mundo é dinâmico.