*Noot van de redactie: Dit artikel is het eerste in een driedelige serie. Platte tekst vertegenwoordigt het schrijven van Greg Foss, terwijl cursief gedrukte kopie staat voor het schrijven van Jason Sansone.

In februari 2021 publiceerde ik de eerste versie van dit artikel (vind een samenvatting) hier). Hoewel het een aantal zeer positieve feedback ontving, ontving het ook veel vragen, vooral met betrekking tot de prijsstelling van obligaties. Daarom wilde ik het onderzoek bijwerken met de meest recente marktgegevens en enkele van de moeilijkere concepten ophelderen. Ik vergeet dat wiskunde voor de meeste mensen indrukwekkend kan zijn, maar aangezien obligaties en kredietinstrumenten fiat-contracten zijn, zijn obligaties en kredietinstrumenten pure wiskunde.

Het afgelopen jaar heb ik mijn krachten gebundeld met een ongelooflijk team van gelijkgestemde Bitcoiners en samen streven we ernaar om algemene kennis over financiële markten en Bitcoin te verspreiden. Het team heet “The Looking Glass” en bestaat uit mensen met verschillende achtergronden, leeftijden en expertises. Wij zijn bezorgde burgers die willen helpen een verschil te maken voor de toekomst, een toekomst die volgens ons een gezonde vorm van geld moet bevatten. Dat geld is bitcoin.

Onmiddellijk nadat ik Greg "ontmoet" (luisterend naar een podcast), nam ik contact met hem op op Twitter en legde uit dat, hoewel ik het geweldig vond wat hij te zeggen had, ik er slechts ongeveer 10% van begreep. Ik vroeg of hij aanvullend educatief materiaal kon voorstellen en hij stuurde me een kopie van zijn artikel: "Waarom elke vastrentende belegger Bitcoin als portefeuilleverzekering moet beschouwen." Dank u meneer. Ik denk nu dat ik nog minder begrijp...

Om een ​​lang verhaal kort te maken, en na een paar uitwisselingen werden Greg en ik al snel vrienden. Geloof me als ik je vertel dat hij net zo goed en oprecht is als een mens als hij lijkt. Zoals hij hierboven al zei, realiseerden we ons snel onze gedeelde visie en organiseerden we het team "The Looking Glass". Hoe dan ook, ik begrijp het meeste van wat hij zegt nog steeds niet. Ik wil geloven dat het allemaal waar is, zoals wanneer hij met overtuiging zegt: "Bitcoin is de beste asymmetrische handel die ik heb gezien in mijn 32 jaar handelsrisico."

Maar zoals degenen onder ons in de Bitcoin-gemeenschap weten, moet u uw eigen onderzoek doen.

Het gaat er dus niet om of je momenteel begrijpt wat hij zegt, maar eerder of je bereid bent het werk te doen om het te begrijpen? Vertrouw niet. Verifiëren.

Wat volgt is mijn poging om te verifiëren en uit te leggen wat Greg zegt. Hij heeft de inhoud in platte tekst geschreven, terwijl ik de tussengevoegde cursieve inhoud heb geschreven om zijn boodschap te helpen vertalen voor degenen onder ons die niet dezelfde taal spreken. Het konijnenhol is inderdaad diep ... laten we erin duiken.

GELOOFWAARDIGHEID

Dit is mijn tweede poging om mijn ervaring in mijn 32-jarige carrière op de kredietmarkten te koppelen aan de schoonheid van Bitcoin. Heel eenvoudig, Bitcoin is de belangrijkste financiële innovatie en technologie die ik in mijn carrière heb gezien, een carrière die volgens mij in aanmerking komt om een ​​geïnformeerde mening te hebben.

Wat ik in de discussie breng, is een enorme ervaring in risicobeheer en overleving op de kredietmarkten. Ik overleefde omdat ik me aanpaste. Als ik me realiseerde dat ik een fout had gemaakt, verliet ik een transactie of draaide ik zelfs een positie om. Ik geloof dat mijn handelservaring enigszins uniek is in Canada. Ik denk dat de verschillende cycli die ik heb meegemaakt mij de wijsheid geven om te beoordelen waarom Bitcoin zo'n belangrijke overweging is voor elke vastrentende en kredietportefeuille. Waar het op neer komt is: ik stop nooit met leren, en ik hoop hetzelfde voor jullie allemaal... De wereld is dynamisch.

In tegenstelling tot Greg heb ik nooit "in een risicostoel gezeten" of op kredietmarkten gehandeld. Maar ik begrijp het risico wel. Ik ben een orthopedisch traumachirurg. Als je van een dak valt of verpletterd wordt in een auto-ongeluk en je dijbeen, bekken, onderarm, enz. verbrijzelt, ben ik de man die je ontmoet. Maakt mij dit een expert op het gebied van krediet, Bitcoin of handel? Nee. Wat ik in de discussie breng, is het vermogen om complexe situaties te nemen, ze op te splitsen tot hun fundamentele concepten, het eerste-principe denken toe te passen en met overtuiging te handelen. Ik gedij goed in chaotische omgevingen waar aanpassing in realtime leven of dood kan betekenen. De bottom line is: ik stop nooit met leren. De wereld is dynamisch. Klinkt bekend?

CARRIERE HOOGTEPUNTEN

LATIJNS-AMERIKAANSE SCHULDENCRISIS

Ik werkte bij de Royal Bank of Canada (RBC), de grootste bank van Canada, in 1988, toen het mijn taak was om voor 900 miljoen dollar aan Mexicaanse schuld te prijzen voor de ruil in Brady-obligaties. Op dat moment was RBC insolvent. Dat gold ook voor alle geldcentrumbanken, vandaar het Brady Plan. De details zijn niet per se belangrijk, maar kortom, de boekwaarde van het eigen vermogen van RBC was lager dan de afschrijving die op basis van marktwaarde op de leningenportefeuille van de minder ontwikkelde landen (LDC) vereist zou zijn.

Hier is een korte uitleg vereist: ten eerste is het noodzakelijk om enkele basisconcepten te begrijpen die zijn gecentreerd rond 'boekwaarde van eigen vermogen'. Dit verwijst naar de balans van een entiteit (in dit geval banken). Kortom, "balans" wordt bereikt wanneer activa gelijk zijn aan verplichtingen en eigen vermogen.

Denk eerst aan een huis. Stel dat u het huis hebt gekocht voor $ 500,000. Om dit te doen, deed u een aanbetaling van $ 100,000 en nam u een lening van $ 400,000 bij de bank. Uw balans ziet er als volgt uit:

Laten we nu zeggen, ter wille van het argument, uw persoonlijke balans is marktconform. Dit betekent dat uw huis elke dag opnieuw wordt getaxeerd tegen de marktwaarde. Op maandag kan het bijvoorbeeld $ 507,030 waard zijn, op dinsdag $ 503,780, enz. U begrijpt het punt. Op maandag en dinsdag geeft uw balans, om 'in evenwicht' te komen, deze waardestijging (van uw woning) weer door deze toe te voegen aan uw eigen vermogen. Goed voor je.

Wat gebeurt er echter als het op woensdag wordt getaxeerd op $ 496,840? De balans heeft nu een probleem, aangezien uw activa gelijk zijn aan $ 496,840, terwijl uw verplichtingen plus eigen vermogen gelijk zijn aan $ 500,000. Wat doe je? U kunt de vergelijking in evenwicht brengen door $ 3,160 op een bankrekening te storten en deze als contant geld aan te houden. Oef, nu je balanssaldi, maar je moest $ 3,160 bedenken om dit te doen. Dit was op zijn best een ongemak. Gelukkig is in de echte wereld niemands persoonlijke balans marktconform.

Laten we nu dezelfde oefening doen met een bank, in het bijzonder de Royal Bank of Canada in 1988, die, zoals Greg vermeldt, 25 keer een hefboomwerking kreeg ten opzichte van de boekwaarde van het eigen vermogen. In simplistische termen zou de balans er ongeveer zo hebben uitgezien:

En helaas voor banken zijn hun balansen marktconform - niet op boekhoudkundige basis, maar impliciet door 'goede' aandelenanalisten. Dus, wat gebeurt er als er een reeks wanbetalingen plaatsvindt binnen de pool van LDC-leningen, zodat de bank nooit 1% van de $ 900 miljoen te zien krijgt die eraan verschuldigd is? Misschien is dit een te redden situatie ... voeg gewoon $ 9 miljoen toe aan de activa als contant geld. Maar wat als 10% van de lening van 900 miljoen dollar in gebreke blijft? Wat als de bank bijna de hele leningportefeuille van $ 900 miljoen zou moeten 'herstructureren' om er iets van terug te krijgen en opnieuw zou onderhandelen met de MOL-klanten om slechts $ 600 miljoen van de oorspronkelijke $ 900 miljoen terug te krijgen? Dat is ontzettend veel geld om op de proppen te komen om 'evenwicht' te behouden.

Hoe dan ook, dit was een enge ontdekking. De meeste, zo niet alle, financiële analisten op de equity desks hadden deze eenvoudige berekening niet gedaan omdat ze krediet niet begrepen. Ze voelden gewoon, zoals de meeste Canadezen, dat de zes grote Canadese banken te groot zijn om failliet te gaan. Er is een impliciete backstop van de Canadese overheid. Dat is waar, maar hoe zou de regering dit tegenhouden? Print fiat dollars uit het niets. Op dat moment was de oplossing goud (aangezien Bitcoin nog niet bestond).

GROTE FINANCILE CRISIS (GFC)

Opmerking: Dit gedeelte heeft nu misschien niet veel zin ... we zullen het allemaal opsplitsen in toekomstige secties. Wees niet bang.

Mijn ervaring met insolvente geldcentrumbanken in 1988 zou in 2008 tot 2009 opnieuw worden ervaren wanneer: LIBOR LIBOR"LIBOR, wat staat voor London Interbank Offered Rate, dient als een wereldwijd geaccepteerde belangrijkste benchmarkrente die de leenkosten tussen banken aangeeft." - Bron: https://www.investopedia.com/terms/l/libor.asp rentes en andere maatregelen voor tegenpartijrisico schoten door het dak voordat de aandelenmarkten aan de rat begonnen te ruiken. Eind 2007 stegen de aandelenmarkten opnieuw naar nieuwe hoogtepunten door renteverlagingen door de Federal Reserve, terwijl de markten voor kortlopend handelspapier gesloten waren. De banken wisten dat er kredietbesmetting dreigde en stopten met elkaar financieren, een klassiek waarschuwingssignaal.

Ik werkte bij GMP Investment Management (GMPIM), een hedgefonds, in 2008 tot 2009 in de diepten van de GFC. Mijn partner was Michael Wekerle, een van de meest kleurrijke en ervaren aandelenhandelaren in Canada. Hij kent risico's en begreep al snel dat het geen zin had om longposities in te nemen in de meeste aandelen totdat de kredietmarkten zich gedroegen. We werden een kredietgericht fonds en kochten honderden miljoenen dollars aan noodlijdende Canadese schuld op in bedrijven als Nova Chemicals, Teck, Nortel en TD Bank op de Amerikaanse markten, en dekten ons af door short te gaan op de aandelen die voornamelijk in Canada werden verhandeld.

"Afgedekt door short te gaan op het eigen vermogen..." Huh? Het begrip 'hedging' is voor veel particuliere beleggers vreemd en verdient een korte toelichting. Vergelijkbaar met "hedging your bets", het houdt in dat je jezelf effectief verzekert tegen een mogelijke catastrofale uitkomst op de markten. Als u het bovenstaande voorbeeld gebruikt, betekent "kopen van noodlijdende schulden" dat u de obligaties koopt van een bedrijf dat mogelijk niet aan hun schuldverplichtingen kan voldoen, omdat u het recht kunt verwerven op de uitbetaling van de hoofdsom van die schuld (op de vervaldag) tegen een fractie van de kosten. Dit is een geweldige investering, ervan uitgaande dat het bedrijf niet in gebreke blijft. Maar wat als dat zo is? Uw "hedge" is om het aandeel short te verkopen. Met deze korte verkoop kunt u profiteren als het bedrijf failliet gaat. Dit is slechts één voorbeeld van een afdekkingspositie. Andere voorbeelden zijn er genoeg.

Desalniettemin was deze grensoverschrijdende arbitrage enorm, en Canadese aandelenrekeningen hadden heel weinig idee waarom hun aandelen meedogenloos werden verkocht. Ik herinner me een transactie die 100% risicovrij was en dus een oneindig rendement op kapitaal bood. Het betrof kortlopende schulden van Nova Chemicals en putopties. Nogmaals, de details zijn niet belangrijk. Onze CIO, Jason Marks (afgestudeerd aan Harvard University), geloofde in efficiënte markten en kon niet geloven dat ik een risicovrije handel had gevonden met een enorm absoluut rendementspotentieel. Het strekte hem echter tot eer, toen ik hem mijn handelspapier liet zien en vervolgens vroeg "hoeveel kan ik doen?" (voor overwegingen van risicolimieten), was zijn antwoord prachtig: "Doe oneindig." Het is inderdaad enorm waardevol om je aan te passen in een dynamische wereld.

Bij GMPIM zijn we ook begonnen aan het bepalende vak van mijn carrière. Het betrof geherstructureerde door activa gedekte commercial paper (ABCP) notes. Kortom, we hebben meer dan C$10 miljard van de biljetten verhandeld, van een lage prijs van 20 cent op de dollar tot een volledige herstelwaarde van 100 cent op de dollar. Asymmetrische transacties definiëren carrières, en ABCP was de beste asymmetrische handel versus risico die ik tot dat moment in mijn carrière had gezien.

COVID-19-CRISIS

En dan was er 2020... Deze keer deed de Fed iets totaal nieuws op het gebied van kwantitatieve versoepeling (QE): ze begon bedrijfskredieten op te kopen. Denkt u dat de Fed bedrijfskredieten kocht om de kredietverleningsbaan te smeren? Absoluut niet. Het was kopen omdat enorm verwijdende rentespreads (waardoor de waarde van kredietactiva zou dalen, zie balansverklaring hierboven) zou hebben betekend dat banken in 2020 opnieuw insolvent waren. Risicovolle onderneming, dat bankieren... goed dat er een achtervang van de overheid is. Printen, printen, printen… Oplossing: Bitcoin.

Kwantitatieve versoepeling (QE)? De meeste mensen begrijpen niet wat de Federal Reserve (“Fed”) eigenlijk achter de schermen doet, laat staan ​​wat QE is. Er is een enorme hoeveelheid nuance hier en er zijn maar heel weinig mensen die deze instelling echt volledig begrijpen (ik beweer niet dat ik een expert ben). Hoe dan ook, de Federal Reserve werd oorspronkelijk opgericht om de bezorgdheid over de inelasticiteit rond de nationale bankvaluta op te lossen. Met horten en stoten is zijn rol in de loop der jaren drastisch veranderd, en het beweert nu te handelen in overeenstemming met zijn mandaten, waaronder:

1. Streef naar een stabiel inflatiepercentage van 2%; en,
2. Volledige werkgelegenheid in de Amerikaanse economie behouden

Als deze vaag klinken, is dat omdat ze dat zijn. Toch zou het argument kunnen worden aangevoerd dat de Fed nu effectief is getransformeerd in een entiteit die de op schulden gebaseerde wereldeconomie ondersteunt en een deflatoire ineenstorting voorkomt. Hoe doet het dit? Via veel complexe processen met spraakmakende namen, maar effectief, betreedt de Fed de open markt en koopt activa om een ​​ineenstorting van hun waarde te voorkomen. Dit wordt QE genoemd. En zoals u nu weet uit de bovenstaande balansbespreking, veroorzaakt een ineenstorting van de marktwaarde van activa grote schade aan de "sanitair" van het financiële systeem. Hoe kan de Fed het zich veroorloven om deze activa te kopen? Het drukt het geld dat nodig is om ze te kopen.

De GFC droeg overtollige hefboomwerking in het financiële systeem over naar de balansen van overheden. Misschien was er geen keus, maar het lijdt geen twijfel dat we in het daaropvolgende decennium de kans hadden om de schulden af ​​te betalen die we hadden opgetrokken. Wij hebben dat niet gedaan. Tekortuitgaven namen toe, QE werd toegepast wanneer er een zweem van financiële onzekerheid was, en nu is het naar mijn mening te laat. Het is pure wiskunde.

Helaas zijn de meeste mensen (en investeerders) geïntimideerd door wiskunde. Ze vertrouwen liever op subjectieve meningen en geruststellende verzekeringen van politici en centrale autoriteiten dat het oké is om 'geld' uit het niets te drukken. Ik denk dat de kredietmarkten heel anders zullen reageren op dit willekeurige afdrukken, en dit zou op korte termijn kunnen gebeuren. We moeten voorbereid zijn en we moeten begrijpen waarom. "Langzaam, dan plotseling" is een realiteit in kredietmarkten... Risico gebeurt snel.

TERUG NAAR (BOND)SCHOOL

Zoals ik hierboven al zei, definiëren asymmetrische transacties carrières. Bitcoin is de beste asymmetrische handel die ik ooit heb gezien. Maar voordat ik zo'n grote claim maak, kan ik beter uitleggen waarom.

Ik heb dit een jaar geleden voor het eerst geprobeerd en je hebt me vragen en feedback gegeven zodat Jason en ik de pitch kunnen verfijnen. Samen hebben we een document opgesteld dat ik graag zou presenteren aan elke vastrentende belegger, groot of klein, om uit te leggen waarom bitcoin moet worden omarmd als een soort portefeuilleverzekering.

In wezen betoog ik dat het bezit van bitcoin het portefeuillerisico niet verhoogt, maar het vermindert. Je neemt eigenlijk meer risico door geen bitcoin te bezitten dan wanneer je een toewijzing hebt. Het is absoluut noodzakelijk dat alle beleggers dit begrijpen, en we hopen de argumenten uiteen te zetten waarom, door de kredietmarkten te gebruiken als de meest voor de hand liggende klasse die het 'geld van internet' moet omarmen.

Maar eerst moeten we op dezelfde voet staan ​​wat betreft ons begrip van vastrentende waarden en de verschillende instrumenten die op de markt bestaan ​​waarmee beleggers risico's kunnen nemen, risico's kunnen beheren (hedge), rendement kunnen behalen en/of verliezen kunnen ervaren.

Krediet wordt door de meeste kleine beleggers echt verkeerd begrepen. Sterker nog, naar mijn mening wordt krediet ook verkeerd begrepen door veel professionele beleggers en asset allocators. Als een van Canada's eerste twee handelaren in hoogrentende (HY) obligaties aan de verkoopzijde (de gewaardeerde David Gluskin van Goldman Sachs Canada is de andere), heb ik vele hoofdbrekende momenten beleefd aan de handelsbalies in Bay Street en Wall Street.

Deze samenvatting is vrij algemeen en gaat niet in op de subtiliteiten van verschillende vastrentende structuren of beleggingen. Het doel is om iedereen op hetzelfde niveau te krijgen, zodat we een raamwerk kunnen voorstellen dat toekomstige generaties zal helpen de fouten uit het verleden te vermijden. Inderdaad, degenen die niet leren van de geschiedenis zijn gedoemd haar te herhalen.

Ons plan is om te beginnen met het uitleggen, in zeer algemene en eenvoudige bewoordingen, van de kredietmarkten, met bijzondere aandacht voor obligaties en obligatie-wiskunde. Van daaruit duiken we in obligatierisico's en de typische mechanismen van een kredietcrisis, en beschrijven we wat wordt bedoeld met 'besmetting' (in deel twee van deze serie). We zullen dan afsluiten door een waarderingsmodel voor bitcoin te presenteren wanneer we het beschouwen als een standaardverzekering op een mandje van staatsobligaties/fiats (in deel drie van de serie).

(Opmerking: dit is een diepgaand onderwerp. Om verder te lezen, is de Bijbel voor vastrentende beleggingen "The Handbook of Fixed Income Securities" van Frank Fabozzi. Dit "handboek" bevat meer dan 1,400 pagina's met groene ogen. Het was verplichte lectuur voor mijn CFA, en het was meestal zichtbaar, in meerdere edities en stadia van verval, op elke handelsdesk waar ik heb gewerkt).

KREDIETMARKTEN

Om krediet (en kredietmarkten) te begrijpen, moet men eerst een beetje "uitzoomen" naar de bredere financiële activamarkt, die vanaf een hoog niveau als volgt kan worden geïllustreerd:

Ter illustratie van de bredere financiële markt.

De drie belangrijkste spelers op deze markt zijn overheden, bedrijven en individuele investeerders. Een glimp van de ineenstorting van de Amerikaanse vastrentende markt toont dit aan:

Gegevensbron: Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA)

Dus waarom worden financiële activa in de eerste plaats gekocht en verkocht? Kopers van financiële activa (investeerders) willen het heden naar de toekomst rekken en afzien van de onmiddellijke beschikbaarheid van geld/krediet in de hoop op termijn rendement/rendement te genereren. Omgekeerd willen verkopers van financiële activa (bedrijven, overheden, enz.) de toekomst naar het heden trekken en toegang krijgen tot liquide kapitaal (geld) om in de huidige cashflowbehoeften te voorzien en toekomstige cashflowstromen te ontwikkelen.

In het volgende diagram wordt de "kapitaalstapel" (financiële activa) weergegeven die beschikbaar zijn voor kopers en verkopers:

Kapitaalstapel beschikbaar voor kopers en verkopers

Er zijn veel instrumenten binnen deze markten, die allemaal vergelijkbare doelen bereiken voor zowel de emittent als de koper. Deze instrumenten omvatten, maar zijn niet beperkt tot:

1. Geldmarktinstrumenten, dit zijn kortlopende schuldovereenkomsten en omvatten federale fondsen, Amerikaanse schatkistcertificaten, depositocertificaten, terugkoop (“repo”) en omgekeerde repo-overeenkomsten en commercial paper/asset-backed commercial paper.
2. Schuldinstrumenten op de kapitaalmarkt, dit zijn langlopende (meer dan een jaar) schuldovereenkomsten en omvatten: Amerikaanse staatsobligaties, staats-/gemeenteobligaties, "investment-grade" bedrijfsobligaties, "hoogrentende" bedrijfsobligaties ("junk") en door activa gedekte effecten (bijv. door hypotheken gedekte effecten).
3. Aandeleninstrumenten, waaronder gewone en preferente aandelen.

Om deze markten in perspectief te plaatsen, is de omvang van de wereldwijde krediet-/schuldmarkt ongeveer $ 400 biljoen volgens Greg Foss en Jeff Booth, in vergelijking met de wereldwijde aandelenmarkt, die slechts een $ 100 biljoen.

Binnen deze schuldenpool van $ 400 biljoen hebben de openbaar verhandelde instrumenten (obligaties) verschillende looptijden, variërend van 30 dagen (schatkistpapier) tot 100 jaar. De naam 'notes' wordt toegepast op instrumenten met een looptijd van twee tot vijf jaar, terwijl 'obligaties' verwijzen naar looptijden van 10 jaar en 'long bonds' naar obligaties met een looptijd van meer dan 20 jaar. Het is vermeldenswaard dat termijnen van langer dan 30 jaar niet gebruikelijk zijn, hoewel Oostenrijk heeft een 100-jarige obligatie uitgegeven. Slimme staatspenningmeester. Waarom? Omdat, zoals in de volgende paragrafen zal worden aangetoond, langetermijnfinanciering tegen ultralage tarieven de financieringskosten vasthoudt en de risicolast naar de koper verschuift.

RENTE- EN RENDEMENTCURVES

De toekomst naar het heden trekken en liquiditeit genereren is niet gratis. De koper van het financiële actief verwacht een rendement op zijn vermogen. Maar wat moet dit rendement zijn? 1%? 5%? 10%? Welnu, het hangt af van twee hoofdvariabelen: duur en risico.

Om dit te vereenvoudigen, laten we het risico buiten beschouwing laten en ons strikt concentreren op de duur. Daarbij is men in staat een rentecurve van Amerikaanse staatsobligaties als functie van de tijd te construeren. Hieronder ziet u bijvoorbeeld een grafiek uit januari 2021:

Amerikaanse staatsobligaties, januari 2021

Zoals u kunt zien, is de rentecurve hier over het algemeen "opwaarts hellend", wat inhoudt dat instrumenten met een langere looptijd een hoger rendement opleveren. Dit wordt de 'termijnstructuur van de rentetarieven' genoemd.

We hebben verklaard dat het bovenstaande risico "uit de vergelijking" neemt. Als we de rentecurve van US Treasury als risicovrije rentevoet accepteren, kunnen we daaruit de juiste rente voor alle andere schuldinstrumenten berekenen. Dit gebeurt door het toepassen van een “risicopremie” boven de risicovrije rente. Let op: dit wordt ook wel een 'creditspread' genoemd.

Factoren die van invloed zijn op de risicopremie/creditspread zijn onder meer:

Factoren die van invloed zijn op risicopremie en kredietspread

'RISICOVRIJE' TARIEVEN EN OVERHEIDSLENERS

Laten we, voordat we diep ingaan op vastrentende instrumenten/obligaties, eerst eens kijken naar dit concept van de "risicovrije rente" met betrekking tot overheids-/soevereine kredietnemers...

Staatsobligaties zijn het meest aangehouden vastrentende instrument: elke verzekeringsmaatschappij, pensioenfonds en de meeste grote en kleine instellingen bezitten ze. Meer specifiek worden Amerikaanse staatsobligaties doorgaans "risicovrije" benchmarks genoemd, en dus bepaalt de rentecurve in de VS de "risicovrije rente" voor alle gegeven voorwaarden.

De vorm van de rentecurve is een onderwerp van grote economische analyse, en in een tijd waarin de rente niet werd gemanipuleerd door inmenging van de centrale bank, was de rentecurve nuttig bij het voorspellen van recessies, inflatie en groeicycli. Tegenwoordig, in een tijdperk van QE en rentecurvecontrole, geloof ik dat de voorspellende kracht van de rentecurve enorm is afgenomen. Het is nog steeds een uiterst belangrijke grafiek van de overheidstarieven en de absolute kosten van lenen, maar er is een olifant in de kamer... en dat is de bewering dat deze tarieven inderdaad "risicovrij" zijn.

Om kort in te gaan op rentecurvecontrole (YCC)... Herinnert u zich de discussie over de ondersteuning van activaprijzen door de Fed? YCC is wanneer de Fed specifiek de prijzen van staatsobligaties ondersteunt door het rendement niet boven een bepaalde drempel te laten stijgen. Volg in de komende paragrafen, maar hint: als de obligatiekoersen dalen, stijgen de obligatierendementen.

Gezien de realiteit van de exorbitant hoge schulden die de huidige regeringen hebben opgebouwd, geloof ik niet dat u kunt beweren dat er geen risico is voor de schuldeiser. De risico's zijn weliswaar laag, maar niet nul. Hoe dan ook, we zullen in de volgende secties ingaan op de risico's die inherent zijn aan vastrentende instrumenten (met name obligaties). Maar eerst wat basiskennis over obligaties.

VASTE INKOMEN/BOND BASIS

Zoals de naam al aangeeft, is een vastrentend instrument een contractuele verplichting die ermee instemt een stroom vaste betalingen van kredietnemer aan kredietgever te betalen. Er is een betalingsverplichting genaamd “de coupon” in het geval van een obligatiecontract, of “de spread” in het geval van een leningcontract. Er is ook een termijn op het contract waarbij de hoofdsom van het contract volledig wordt terugbetaald op de eindvervaldag.

De couponbetaling is vastgelegd in het schuldcontract en wordt meestal halfjaarlijks betaald.

Opvallend is dat niet alle obligaties een coupon uitbetalen. Er zijn dus twee soorten obligaties:

1. Nul-coupon/korting: Betaal de hoofdsom pas op de eindvervaldag. Het rendement voor de belegger houdt simpelweg in dat een entiteit $ 98 wordt "uitgeleend" om een ​​jaar later $ 100 te betalen (als voorbeeld).
2. Coupon-lager: Betaal periodieke coupon en hoofdsom op de eindvervaldag.

Voor nu is het belangrijk om te beseffen dat lenen een asymmetrische (neerwaartse) onderneming is. Als het goed gaat met een lener, verhoogt de lener de coupon of de vaste betaling op de verplichting niet. Dat voordeel komt toe aan de aandeelhouders. Als het risicoprofiel ten goede is veranderd, zal de lener waarschijnlijk de verplichting afbetalen en tegen lagere kosten herfinancieren, wat weer ten goede komt aan het eigen vermogen. De geldschieter kan pech hebben omdat hun waardevollere contract wordt afbetaald en ze niet in staat zijn om het aantrekkelijke, voor risico gecorrigeerde rendement te behalen.

Nogmaals, de kasstromen op een obligatiecontract zijn vast. Dit is om een ​​aantal redenen belangrijk. Ten eerste, als het risicoprofiel van de lener verandert, verandert de betalingsstroom niet om het gewijzigde risicoprofiel weer te geven. Met andere woorden, als de lener risicovoller wordt (door slechte financiële prestaties), zijn de betalingen te laag voor het risico en zal de waarde/prijs van het contract dalen. Omgekeerd, als het risicoprofiel is verbeterd, staat de betalingsstroom nog steeds vast en zal de waarde van het contract stijgen.

Merk ten slotte op dat we onze overeengekomen rekeneenheid nog moeten uitdrukken in ons 'contract'. Ik kan me voorstellen dat iedereen er gewoon vanuit ging dat het contract in dollars of een andere fiat-denominatie was geprijsd. Er is geen bepaling dat het contract in fiat moet worden geprijsd; bijna alle vastrentende contracten zijn dat echter wel. Er zijn problemen hiermee, zoals in toekomstige paragrafen zal worden besproken. Houd er voorlopig rekening mee dat de contracten ook kunnen worden geprijsd in eenheden van goud (ounces), eenheden van bitcoin (satoshis) of in een andere eenheid die deelbaar, verifieerbaar en overdraagbaar is.

De bottom line is dit: De enige variabele die verandert om het risico en de marktomstandigheden weer te geven, is de prijs van het obligatiecontract op de secundaire markt.

KREDIET VS. AANDELENMARKTEN

Ik ben van mening dat de kredietmarkten meedogenlozer zijn dan de aandelenmarkten. Als je gelijk hebt, krijg je een coupon en krijg je je hoofdsom terug. Als u het bij het verkeerde eind heeft, komt de rentecoupon in gevaar (vanwege de mogelijkheid van wanbetaling), begint de prijs van het kredietinstrument te dalen in de richting van een soort herstelwaarde en treedt besmetting in het spel. Kortom, ik leerde snel kansen spelen en verwachtingswaarde-analyse gebruiken. Met andere woorden: je kunt nooit 100% zeker zijn van iets.

Daarom zijn credit guys/obligatiebeleggers (“bondies”) pessimisten. Als gevolg hiervan hebben we de neiging om te vragen "hoeveel kan ik verliezen"? Aandelenhandelaren en beleggers zijn daarentegen over het algemeen optimisten. Ze geloven dat bomen tot aan de maan groeien, en zijn over het algemeen grotere risiconemers dan bondies, terwijl al het andere gelijk is. Dit is niet verwonderlijk, aangezien hun prioriteit van vorderingen lager is dan die van krediet.

In het geval dat een emittent van bedrijfsschulden niet in staat is om een ​​schuldcontract te betalen (wanbetaling/faillissement), zijn er regels voor "voorrang van vorderingen". Als zodanig hebben houders van gedekte schulden het eerste recht op aanspraak op eventuele resterende liquidatiewaarde, ontvangen houders van ongedekte schulden de volgende volledige of gedeeltelijke terugbetaling van schulden en zijn houders van eigen vermogen de laatste (krijgen meestal geen restwaarde). Het is algemeen bekend dat de typische invorderingspercentages van uitstaande schulden tijdens een wanbetaling in de orde van 35% tot 40% van de totale verplichtingen liggen.

Bovendien, als de gewone aandelen een dividend uitkeren, is dit geen vastrentend instrument omdat er geen contract is. De markt voor inkomensvertrouwen in Canada is op dit valse uitgangspunt gebouwd. Aandelenanalisten zouden het "dividendrendement" op het aandeleninstrument berekenen en dit vergelijken met het rendement op de vervaldag (YTM) van een bedrijfsobligatie en de relatieve waarde van het instrument bekendmaken. Te veel beleggers in deze inkomenstrusts werden voor de gek gehouden door dit verhaal, om nog maar te zwijgen van de bedrijven die waardevol kapitaal gebruikten voor dividenduitkeringen in plaats van groeikapitaaluitgaven (“cap ex”). Uit liefde voor onze kinderen kunnen we dit soort dwaze ideologie voor geldbeheer niet laten woekeren.

Als u professioneel met geld omgaat, zijn aandelen voor vermogenswinst, terwijl obligaties voor kapitaalbehoud zijn. Van equity-jongens wordt verwacht dat ze op veel posities geld verliezen, op voorwaarde dat hun winnaars de verliezers ver overtreffen. Obligaties hebben een moeilijker evenwichtsoefening: aangezien alle obligaties aan de bovenkant zijn afgetopt, maar hun waarde een oneindig aantal keren gehalveerd kan worden, hebt u veel meer presterende posities nodig om de ondermaatse of in gebreke blijvende posities te compenseren. Als zodanig zijn obligaties over het algemeen experts in risico's. Slimme aandelenbeleggers nemen aanwijzingen van de kredietmarkten. Helaas zijn er maar een paar die dat ooit doen.

BOND WISKUNDE 101

Elke obligatie die op de secundaire markten wordt verhandeld, begon zijn leven als een nieuwe uitgifte. Het heeft een vaste contractuele looptijd, halfjaarlijkse couponbetaling en hoofdsom. Over het algemeen worden nieuwe uitgiften op de markt gebracht met een coupon die gelijk is aan de YTM. Een voorbeeld: een 4% YTM-obligatie met nieuwe uitgifte wordt gekocht tegen een prijs van pari (100 cent op de dollar) met een contractuele verplichting om twee halfjaarlijkse coupons van elk 2% te betalen.

Na uitgifte ontstaat er een redelijk liquide secundaire markt voor de obligatie. Toekomstige obligatietransacties worden beïnvloed door vraag en aanbod als gevolg van overwegingen als een verandering in het algemene rentepeil, een verandering in de feitelijke of waargenomen kredietkwaliteit van de emittent of een verandering in het algemene marktsentiment (veranderingen in de risicobereidheid die van invloed zijn op alle obligaties prijzen en impliciete spreads van obligaties). Een obligatieprijs wordt bepaald in een open markt "over-the-counter" (OTC) transactie tussen een koper en een verkoper.

De prijs van een obligatie wordt beïnvloed door de YTM die in de transactie wordt geïmpliceerd. Als het "door de markt vereiste rendement" is gestegen als gevolg van kredietrisico of inflatieverwachtingen, betekent de impliciete renteverhoging dat de prijs van de obligatie lager zal worden verhandeld. Als de obligatie tegen pari is uitgegeven, zullen nieuwe transacties plaatsvinden met een korting tot pari. Het tegenovergestelde geldt ook.

Voor degenen onder u die denken dat het bovenstaande logisch is, kunt u dit gedeelte overslaan. Laten we voor de rest van ons stap voor stap de obligatie-wiskunde doornemen.

We kunnen elk type obligatie bij uitgifte op de volgende manier waarderen:

Nulcoupon/korting: De contante waarde van de toekomstige hoofdkasstroom. Het belangrijkste onderdeel van deze formule, en wat beginners vaak over het hoofd zien, is dat de term "r" externe investeringsmogelijkheden met een vergelijkbaar risico beschrijft. Dus:

Waar:

• P = obligatiekoers vandaag
• A = hoofdsom betaald op de vervaldag
• r = marktvereiste rendement (huidige rentevoet waartegen schuld met gelijkwaardig risico wordt geprijsd)
• t = aantal perioden (moet overeenkomen met periode van "r") in de toekomst dat de hoofdsom moet worden terugbetaald

Coupon-lager: De som van de contante waarde van toekomstige kasstromen uit zowel couponbetalingen als hoofdsom. Nogmaals, het belangrijkste onderdeel van deze formule, en wat beginners vaak over het hoofd zien, is dat de term "r" externe investeringsmogelijkheden met een vergelijkbaar risico beschrijft. Dus:

Waar:

• P = obligatiekoers vandaag
• c = couponbetaling (in dollars)
• A = hoofdsom betaald op de vervaldag
• r = marktvereiste rendement (huidige rentevoet waartegen schuld met gelijkwaardig risico wordt geprijsd)
• t = aantal perioden (moet overeenkomen met periode van "r") in de toekomst dat de hoofdsom moet worden terugbetaald

Opmerking: Als de contractuele couponrente van een obligatie a hoger is dan de huidige tarieven die worden geboden door obligaties met een vergelijkbaar risico, stijgt de prijs van obligatie a (“premium obligatie”). Omgekeerd, als de couponrente van obligatie a lager is dan die van obligaties met een vergelijkbaar risico, daalt de prijs van obligatie a.

Anders gezegd, de prijs van een obligatie verandert zodat het rendement overeenkomt met het rendement van een externe investeringsmogelijkheid met een vergelijkbaar risico. Dit kan ook als volgt worden geïllustreerd:

Opmerking: "MY" is het door de markt vereiste rendement, "BY" is het rendement van de obligatie die de belegger aanhoudt.

Bij het beschouwen van de bovenstaande vergelijkingen en grafiek worden de volgende waarheden duidelijk:

1. Wanneer de couponrente van een obligatie gelijk is aan het marktrendement, is de obligatie geprijsd tegen pari.
2. Wanneer de couponrente van een obligatie lager is dan het marktrendement, is de prijs van de obligatie lager dan pari (korting).
3. Wanneer de couponrente van een obligatie hoger is dan het marktrendement, is de prijs van de obligatie hoger dan pari (premie).

Dit komt omdat obligaties een contract zijn dat belooft een vaste coupon te betalen. De enige variabele die kan veranderen is de prijs van het contract zoals het wordt verhandeld op de secundaire markt. Hoewel we nu begrijpen hoe de heersende rente op de markt de obligatiekoersen beïnvloedt, is het belangrijk op te merken dat dit niet de enige factor is die deze prijzen kan beïnvloeden. Zoals we eerder hebben onderzocht, weerspiegelen rendementen/rentetarieven het risico, en er is inderdaad meer dan één risico verbonden aan beleggen in een obligatie. In deel twee van deze serie gaan we dieper in op deze risico's.

BOND WISKUNDE 201

Het berekenen van een verandering in de prijs van een obligatie als functie van de verandering in het door de markt vereiste rendement met behulp van gevoeligheidsanalyse maakt gebruik van de eerste afgeleide (duration) en de tweede afgeleide (convexiteit) om een ​​prijsverandering te bepalen. Voor een gegeven renteverandering wordt de prijsverandering in de obligatie berekend als negatieve looptijd maal de verandering in rente plus de helft van de convexiteit maal de verandering in rente in het kwadraat. Als lezers hun natuurkundige formules voor afstand onthouden, is de prijsverandering als de verandering in afstand, is de duur als de snelheid en is convexiteit als versnelling. Het is een Taylor-serie. Wiskunde kan cool zijn.

Wiskunde kan in feite cool zijn, maar het is zeker niet leuk soms. Een paar dingen om te onthouden voordat we diep in de wiskunde gaan:

1. Wanneer de markt rendementsveranderingen vereiste, is de procentuele verandering in de prijsstelling van obligaties niet hetzelfde voor alle obligaties. Dat wil zeggen dat de volgende factoren een grotere prijsgevoeligheid veroorzaken voor een bepaalde verandering in het door de markt vereiste rendement: Langere looptijd en lagere couponrente.
2. De prijsstijging van obligaties (wanneer de marktrente daalt) is groter dan de prijsdaling van obligaties (wanneer de marktrente stijgt).

DUUR: HET EERSTE DERIVATIEF

Dus wat is dan de procentuele prijsverandering in een bepaalde obligatie voor een gegeven verandering in het door de markt vereiste rendement? Dit is wat de duration ons geeft... strikt gedefinieerd, de duration is de geschatte procentuele verandering in de prijs van een obligatie voor elke verandering van 1% (100 basispunten [bps]) in het door de markt vereiste rendement. Wiskundig wordt dit uitgedrukt als:

Waar:

• V- is de prijs van de obligatie als het door de markt vereiste rendement daalt x bps
• V+ is de prijs van de obligatie als het door de markt vereiste rendement stijgt z bps
• Vo is de prijs van de obligatie tegen het huidige marktrendement
• ▵y is z bps (uitgedrukt als decimaal)

Een paar dingen om op te letten:

1. V- en V+ zijn afgeleid van vergelijking twee
2. De bovenstaande vergelijking geeft een getal en de maateenheid is in jaren. Dit verwijst niet rechtstreeks naar de tijd, maar betekent dat "x-obligaties een prijsgevoeligheid hebben voor renteveranderingen die hetzelfde is als een ___ jaar nulcouponobligatie."

Uit de bovenstaande vergelijking kan de geschatte procentuele verandering in obligatieprijs (A) voor een gegeven verandering in tarieven als volgt worden berekend:

Waar:

• ▵y is de verandering in het door de markt vereiste rendement, in bps (uitgedrukt als decimaal)

Deze relatie kan worden toegepast op elke verandering in basispunten omdat de duurvergelijking een lineaire functie is. Herinner je je de prijs/opbrengstcurve van vroeger nog? Hier is het weer, met de toevoeging van duur (stippellijn).

Let op twee dingen: de duur benadert de verandering in de obligatieprijs veel nauwkeuriger als de verandering in het rendement klein is, en de duurberekeningen zullen de prijs altijd onderschatten. Gezien het feit dat de duration lineair is, terwijl de prijs/opbrengstcurve convex van vorm is, zou dit duidelijk moeten zijn.

Dus, aangezien de duur niet helemaal nauwkeurig is, hoe kunnen we deze dan verbeteren?

CONVEXITEIT: HET TWEEDE DERIVATIEF

Het is eigenlijk louter toeval dat de tweede afgeleide convexiteit wordt genoemd, terwijl de tekortkoming van de duurberekening is dat deze geen rekening houdt met de convexiteit van de prijs/opbrengstcurve. Hoe dan ook, het is nuttig om ons te helpen het concept te onthouden...

Met andere woorden, convexiteit helpt om de verandering in de obligatieprijs te meten als een functie van de verandering in het rendement die niet wordt verklaard door de duration.

Een foto hier is handig:

Convexiteit, zoals wordt getoond, "past" de geschatte duur aan met de hoeveelheid in het gearceerde grijze gebied. Deze "convexiteitsmaat", C, kan als volgt worden berekend:

Gewapend met deze kennis, bent u nu in staat om de geschatte prijsverandering van een obligatie te berekenen als een functie van de veranderingen in de markt vereist rendement/rentetarieven. Ik wil benadrukken dat het uitvoeren van de eigenlijke berekeningen niet nodig is, maar het begrijpen van de concepten wel. Het zou nu bijvoorbeeld logisch moeten zijn dat bij een stijging van het marktrendement met 100 basispunten de prijs van langlopende (30-jaars) obligaties met ongeveer 20% zal dalen. Dat gezegd hebbende, ik weet nog steeds niet zeker wat een Taylor-serie is (dus niet vragen).

CONCLUSIE

U heeft nu (hopelijk) een beter begrip van de kredietmarkten, obligaties en obligatie-wiskunde. In de volgende aflevering (deel twee) bouwen we voort op deze kennis door te duiken in obligatierisico's en besmetting.

Tot slot herhalen we nadrukkelijk: Kies uw waardevolle winkel verstandig. Stop nooit met leren. De wereld is dynamisch.