Inzicht in obligaties en Bitcoin-verzekering - Pt. 2

Noot van de redactie: dit artikel is het tweede in een driedelige serie. Platte tekst vertegenwoordigt het schrijven van Greg Foss, terwijl cursief gedrukte kopie staat voor het schrijven van Jason Sansone.

In deel een van deze serie heb ik mijn geschiedenis in de kredietmarkten besproken en de basisprincipes van obligaties en obligatie-wiskunde behandeld om context te bieden voor onze scriptie. De bedoeling was om de basis te leggen voor onze 'Fulcrum Index', een index die de cumulatieve waarde berekent van kredietverzuimswaps (CDS)-verzekeringscontracten op een mandje van soevereine landen van de G20, vermenigvuldigd met hun respectievelijke gefinancierde en niet-gefinancierde verplichtingen. Deze dynamische berekening zou de basis kunnen vormen voor een actuele waardering voor bitcoin (de “anti-fiat”).

Het eerste deel was droog, gedetailleerd en academisch. Hopelijk was er wat interessante informatie. Maar uiteindelijk is wiskunde voor de meesten meestal geen sterk onderwerp. En wat betreft bond-wiskunde, de meeste mensen kauwen liever op glas. Jammer. Obligatie- en kredietmarkten laten de kapitalistische wereld functioneren. Wanneer we verliezen echter socialiseren en de risiconemers belonen met door de overheid gefinancierde reddingsoperaties, komt het zelfcorrigerende mechanisme van het kapitalisme (creatieve vernietiging) in gevaar. Dit onderwerp is belangrijk: onze leiders en kinderen moeten de implicaties van krediet begrijpen, hoe krediet te prijzen en uiteindelijk de kosten van vriendjeskapitalisme.

Voorheen zullen we onze bespreking van obligaties voortzetten, waarbij we ons concentreren op de risico's die inherent zijn aan het bezit ervan, de mechanismen van kredietcrises, wat wordt bedoeld met besmetting en de implicaties die deze risico's hebben voor individuele beleggers en de kredietmarkten in het algemeen. Zet je schrap.

OBLIGATIERISICO'S: EEN OVERZICHT

De belangrijkste risico's die inherent zijn aan beleggen in obligaties worden hieronder opgesomd:

  1. Prijs*: Risico dat de rente op Amerikaanse staatsobligaties stijgt, waardoor het rendement dat de markt op alle schuldcontracten eist, stijgt, waardoor de prijs van alle uitstaande obligaties daalt (dit wordt ook wel renterisico of marktrisico genoemd)
  2. Wanbetaling*: risico dat de emittent niet in staat zal zijn zijn contractuele verplichting na te komen om coupon of hoofdsom te betalen
  3. Krediet*: Risico dat de "kredietwaardigheid" (bijv. kredietwaardigheid) van de emittent afneemt, waardoor het rendement op de obligatie onvoldoende is voor het risico voor de belegger
  4. Liquiditeit*: risico dat de obligatiehouder het obligatiecontract in de toekomst onder de oorspronkelijke marktwaarde moet verkopen of tegen marktwaarde onder de oorspronkelijke marktwaarde moet verkopen
  5. Herbelegging: risico dat de rente op Amerikaanse staatsobligaties daalt, waardoor het rendement op eventuele herbelegde toekomstige couponbetalingen daalt
  6. Inflatie: Risico dat het rendement op een obligatie geen gelijke tred houdt met de inflatie, waardoor het reële rendement negatief wordt, ondanks een positief nominaal rendement

*Gezien hun belang worden deze risico's hieronder afzonderlijk behandeld.

OBLIGATIERISICO EEN: PRIJS/INTERESS, TARIEF/MARKTRISICO

Historisch gezien waren beleggers vooral bezig met het renterisico op staatsobligaties. Dat komt omdat de afgelopen 40 jaar het algemene niveau van de rentetarieven (hun rendement tot einde looptijd, of YTM) wereldwijd is gedaald, van een niveau in de vroege jaren tachtig van 1980% in de VS, tot de huidige tarieven die nul naderen (of zelfs negatief in sommige landen).

Een negatief renderende obligatie is niet langer een belegging. Als u een obligatie met een negatief rendement koopt en deze aanhoudt tot de vervaldatum, heeft het u zelfs geld gekost om uw 'waarde' op te slaan. Bij de laatste telling was er bijna $ 19 biljoen aan negatief renderende schulden wereldwijd. Het meeste was 'gemanipuleerde' overheidsschuld, dankzij kwantitatieve versoepeling (QE) door centrale banken, maar er is ook negatief renderende bedrijfsschuld. Stel je voor dat je de luxe hebt om een ​​bedrijf te zijn en obligaties uit te geven waarbij je geld leende en iemand betaalde je voor het voorrecht om het aan je uit te lenen.

In de toekomst zal het renterisico als gevolg van inflatie één richting zijn: hoger. En als gevolg van obligaties, zoals u nu weet, dalen de obligatiekoersen als de rente stijgt. Maar er is een groter risico dan dit rente-/marktrisico dat voor staatsobligaties broeit: kredietrisico. Tot nu toe was het kredietrisico voor regeringen van ontwikkelde G20-landen minimaal. Daar begint echter verandering in te komen...

OBLIGATIERISICO TWEE: KREDIETRISICO

Kredietrisico is het impliciete risico van het bezitten van een kredietverplichting met het risico van wanbetaling. Toen de overheidsbalansen van de G20 in behoorlijke vorm waren (de operationele begrotingen waren in evenwicht en de geaccumuleerde tekorten waren redelijk), was het impliciete risico van wanbetaling door een regering bijna nul. Dat heeft twee redenen: ten eerste, hun vermogen om belasting te heffen om geld in te zamelen om hun schulden te betalen en, ten tweede, en belangrijker, hun vermogen om fiat-geld te drukken. Hoe kon een federale overheid in gebreke blijven als ze gewoon geld kon drukken om haar uitstaande schuld af te betalen? In het verleden was dat argument logisch, maar uiteindelijk zal het drukken van geld een krediet "boogie man" worden, zoals je zult zien.

Laten we er echter vanuit gaan dat de benchmark door de federale overheid is vastgesteld om een ​​'risicovrije rente' vast te stellen. In markten wordt het kredietrisico gemeten door voor een bepaalde entiteit een 'creditspread' te berekenen ten opzichte van de risicovrije overheidsrente met dezelfde looptijd. Creditspreads worden beïnvloed door het relatieve kredietrisico van de kredietnemer, de looptijd van de verplichting en de liquiditeit van de verplichting.

Staats-, provinciale en gemeentelijke schulden zijn meestal de volgende stap naarmate u de kredietrisicoladder beklimt, net boven de federale overheidsschuld, waardoor de laagste kredietspread boven de risicovrije rente wordt aangetoond. Aangezien geen van de entiteiten een eigen vermogen heeft in hun kapitaalstructuur, vloeit een groot deel van de impliciete kredietbescherming in deze entiteiten voort uit veronderstelde backstops van de federale overheid. Dit zijn zeker geen gegarandeerde backstops, dus er is een zekere mate van prijsbepaling op de vrije markt, maar over het algemeen zijn deze markten voor hoogwaardige kredietnemers en beleggers met een laag risicotolerantie, van wie velen uitgaan van "impliciete" federale steun.

Corporates zijn de laatste stap(pen) op de kredietrisicoladder. Banken zijn quasi-ondernemingen en hebben doorgaans een laag kredietrisico omdat wordt aangenomen dat ze een achtervangmechanisme van de overheid hebben, terwijl al het andere gelijk is. De meeste bedrijven hebben niet de luxe van een backstop van de overheid (hoewel de laatste tijd luchtvaartmaatschappijen en autofabrikanten een speciale status hebben gekregen). Maar bij gebrek aan overheidslobby lopen de meeste bedrijven een impliciet kredietrisico dat zich vertaalt in een kredietspread.

“Investment grade” (IG) bedrijven op de Amerikaanse markt (per 17 februari 2022) worden verhandeld tegen een rendement van 3.09% en een “option-adjusted” credit spread (OAS) op Amerikaanse staatsobligaties van 1.18% (118 basispunten, of bps), volgens een Bloomberg Terminal waar u misschien wilt kijken. "High-yield" (HY) bedrijven daarentegen handelen tegen een rendement van 5.56% en een OAS van 3.74% (374 bp), ook volgens gegevens die beschikbaar zijn via een Bloomberg Terminal. Het afgelopen jaar zijn de spreads redelijk stabiel gebleven, maar aangezien de obligatiekoersen in het algemeen zijn gedaald, is het rendement (op HY-schuld) gestegen van 4.33%... Inderdaad, HY-schuld is de laatste tijd een verschrikkelijk, voor risico gecorrigeerd rendement.

Toen ik 25 jaar geleden begon met handelen in HY, was het rendement eigenlijk 'hoog', over het algemeen beter dan 10% YTM met spreads van 500 bp (basispunten) en hoger. Echter, vanwege een 20-jarige "yield-achtervolging" en, meer recentelijk, de Federal Reserve die zich bemoeit met de kredietmarkten, lijkt HY tegenwoordig vrij laag rendement... maar ik dwaal af.

SUBJECTIEVE BEOORDELINGEN

Uit het bovenstaande volgt dat spreads grotendeels een functie zijn van kredietrisicogradaties boven de basis "risicovrije" rente. Om beleggers te helpen het kredietrisico te evalueren, en dus krediet op nieuw uitgegeven schuldpapier te waarderen, zijn er ratingbureaus die de "kunst" uitvoeren om hun kennis en intellect toe te passen om een ​​bepaald krediet te beoordelen. Merk op dat dit een subjectieve beoordeling is die kredietrisico kwalificeert. Anders gezegd: de rating kwantificeert het risico niet.

De twee grootste ratingbureaus zijn S&P en Moody's. Over het algemeen krijgen deze entiteiten de relatieve niveaus van kredietrisico correct. Met andere woorden, ze onderscheiden een slecht krediet correct van een fatsoenlijk krediet. Ondanks hun verknoeidheid met de kredietbeoordelingen van de meeste gestructureerde producten in de Grote Financiële Crisis (GFC), blijven beleggers naar hen kijken, niet alleen voor advies, maar ook voor investeringsrichtlijnen over wat bepalend is voor een krediet van 'investment grade' versus een 'niet -investment grade/high yield” krediet. Veel richtlijnen van pensioenfondsen zijn opgesteld op basis van deze subjectieve beoordelingen, wat kan leiden tot lui en gevaarlijk gedrag, zoals gedwongen verkopen wanneer een kredietwaardigheid wordt geschonden.

Voor de rest van mijn leven kan ik niet achterhalen hoe iemand de beleggingsvoordelen van een kredietinstrument bepaalt zonder rekening te houden met de prijs (of het contractuele rendement) van dat instrument. Op de een of andere manier hebben ze echter een bedrijf opgebouwd rond hun 'kredietexpertise'. Het is behoorlijk teleurstellend en opent de deur voor een aantal ernstige belangenconflicten, aangezien ze door de emittent worden betaald om een ​​rating te verkrijgen.

Ik heb heel kort op contractbasis gewerkt voor Dominion Bond Rating Service (DBRS), het grootste ratingbureau van Canada. Ik hoorde een verhaal onder de analisten van een Japanse bank die een rating kwamen vragen omdat ze toegang wilden tot de Canadese commercial paper (CP)-markt, en een DBRS-rating was een voorwaarde voor een nieuwe uitgifte. Toen de Japanse manager zijn rating kreeg, vroeg hij: "Als ik meer geld betaal, krijg ik dan een hogere rating?" Zet je toch een beetje aan het denken...

Hoe dan ook, de ratingschalen zijn als volgt, met S&P/Moody's hoogste tot laagste rating: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa en D voor "standaard". Binnen elke categorie zijn er positieve (+) en negatieve (-) bijstellingen van oordeel. Elke kredietrating van BB+/Ba+ of lager wordt beschouwd als 'non-investment grade'. Nogmaals, er wordt geen prijs overwogen en daarom zeg ik altijd: als je me die schuld gratis geeft, beloof ik dat het "investment grade" zou zijn.

Slechte wiskundige vaardigheden zijn één ding, maar vasthouden aan subjectieve evaluaties van kredietrisico is iets anders. Er zijn ook subjectieve evaluaties zoals "bedrijfsrisico" en "uithoudingsvermogen", inherent ingebouwd in deze beoordelingen. Bedrijfsrisico kan worden gedefinieerd als de volatiliteit van kasstromen als gevolg van prijszettingsvermogen (of het ontbreken daarvan). Cyclische bedrijven met blootstelling aan grondstoffen, zoals mijnwerkers, staalbedrijven en chemische bedrijven, hebben een hoge mate van volatiliteit van de kasstroom en daarom is hun maximale kredietwaardigheid beperkt vanwege hun 'bedrijfsrisico'. Zelfs als ze een laag schuldniveau hadden, zouden ze waarschijnlijk een BBB-rating krijgen vanwege de onzekerheid van hun inkomsten vóór rente. belastingen, afschrijvingen en amortisatie (EBITDA). "Kracht blijven" wordt weerspiegeld in de dominantie van de entiteit in de sector. Er is geen regel die zegt dat grote bedrijven langer meegaan dan kleine, maar er is zeker een beoordelingsbias die die overtuiging weerspiegelt.

De respectieve beoordelingen voor overheden zijn ook zeer, zo niet volledig, subjectief. Hoewel de statistieken voor de totale schuld/bbp een goed startpunt zijn, houdt het daar op. In veel gevallen, als u de operationele kasstromen van de overheid en haar schuld/leverage-statistieken zou vergelijken met die van een bedrijf met een BB-rating, zou de bedrijfsschuld er beter uitzien. Het vermogen om belastingen te heffen en geld te drukken is van het grootste belang. Aangezien het betwistbaar is dat we het punt hebben bereikt waarop de belastingopbrengsten afnemen, is de mogelijkheid om fiat af te drukken de enige goedmaker. Dat is totdat beleggers weigeren vers gedrukt en verwaarloosd fiat als betaling aan te nemen.

OBJECTIEVE MAATREGELEN VAN KREDIETRISICO: FUNDAMENTELE ANALYSE

In het geval van bedrijfsschulden zijn er enkele goed gedefinieerde maatstaven die een leidraad vormen voor het objectief evalueren van het kredietrisico. EBITDA/rentedekking, totale schuld/EBITDA en ondernemingswaarde (EV)/EBITDA zijn goede uitgangspunten. EBITDA is in wezen cashflow vóór belastingen. Aangezien rente een uitgave vóór belastingen is, is het aantal keren dat de EBITDA de pro-forma renteverplichting dekt, zinvol als maatstaf voor het kredietrisico. In feite was het deze maatstaf waarvan ik had vastgesteld dat deze het meest relevant was bij het kwantificeren van het kredietrisico voor een bepaalde emittent, een bevinding die ik in maart 1995 in "Financial Analysis Journal" (FAJ) publiceerde. Zoals ik in deel één al zei, Ik had voor Royal Bank of Canada (RBC) gewerkt en ik wist heel goed dat alle banken kredietrisico's beter moesten begrijpen en prijzen.

Het artikel was getiteld "Het kwantificeren van risico's in de bedrijfsobligatiemarkten". Het was gebaseerd op een grondige studie van 23 jaar aan gegevens (18,000 gegevenspunten) die ik pijnlijk verzamelde in de McGill Library in Montreal. Voor onze jongere lezers onder ons was dit voordat elektronische gegevens over de koersen van bedrijfsobligaties beschikbaar waren, en de gegevens werden handmatig samengesteld uit een geschiedenis van telefoonboekachtige publicaties die McGill Library had bijgehouden. Daarin liet ik een mooi beeld zien van de risico's op de zakelijke markten. De spreidingen van de kredietspreadverdelingen meten dit risico. Merk op dat naarmate de kredietkwaliteit afneemt, de spreiding van de kredietspreaddistributies toeneemt. U kunt de standaarddeviaties van deze verdelingen meten om een ​​relatieve maatstaf voor het kredietrisico te krijgen als functie van de kredietwaardigheid.

De gegevens en resultaten waren geweldig en uniek, en ik kon deze gegevens aan de RBC verkopen om te helpen met de methode voor kapitaaltoewijzing voor blootstelling aan kredietrisico's. Het artikel werd ook geciteerd door een onderzoeksgroep van JPMorgan en door de Bank for International Settlements (BIS).

Het zou inmiddels duidelijk moeten zijn dat iedereen die in een vastrentend instrument belegt zich terdege bewust moet zijn van het vermogen van de emittent van het schuldpapier om zijn contractuele verplichting (dwz kredietwaardigheid) na te komen. Maar wat moet de belegger gebruiken om de kredietwaardigheid van de schulduitgever kwantitatief te beoordelen?

Men zou de kredietwaardigheid van een onderneming kunnen extrapoleren door verschillende financiële maatstaven met betrekking tot haar kernactiviteiten te beoordelen. Het is niet de moeite waard om in dit artikel diep in te gaan op de berekening van EBITDA of rentedekkingsratio's. Toch waren we het er allemaal over eens dat het vergelijken van de periodieke kasstroom van een onderneming (dwz EBIT of EBITDA) met de periodieke rentelasten zou helpen om haar vermogen om haar schuldverplichtingen terug te betalen te kwantificeren. Intuïtief impliceert een hogere rentedekkingsgraad een grotere kredietwaardigheid.

Verwijzend naar het bovengenoemde artikel, bewijzen de gegevens onze intuïtie:

mtg4mtuynzc4mtmxmdu2ndi2
EBITDA rentedekkingsratio

Het is inderdaad mogelijk de bovenstaande gegevens om te zetten in specifieke relatieve risicoveelvouden, maar voor deze oefening is het voldoende om het concept te begrijpen.

Evenzo kan men wat elementaire wiskunde gebruiken om subjectieve beoordelingen om te zetten in relatief kredietrisico. Maar realiseer u eerst dat risico als volgt verband houdt met zowel de standaarddeviatie als de volatiliteit:

mtg4mtuynzc4mtmwotkwodkw
Risico is gerelateerd aan standaarddeviatie en volatiliteit

Een blik op marktgegevens geeft de standaarddeviatie van de risicopremie/rendementspread voor verschillende kredietratingcategorieën, wat vervolgens de berekening van het relatieve risico mogelijk maakt.

mtg4mtuynzc4mtmxmdu2ntmz
De standaarddeviatie van risicopremie/rendement voor verschillende kredietratings maakt de berekening van het relatieve risico mogelijk.

Als een belegger bijvoorbeeld de schuld van onderneming XYZ, die een kredietrating van BB heeft, wil kopen, moet die belegger een risicopremie/rendementspread verwachten van 4.25 keer het huidige marktrendement voor AAA-rating investment-grade schuld (waarbij alle andere factoren gelijk zijn).

OBJECTIEVE MAATREGELEN VAN KREDIETRISICO: STANDAARDSWAPS VAN KREDIET

CDS is een relatief nieuw instrument voor financiële engineering. Ze kunnen worden beschouwd als standaardverzekeringscontracten waarbij u de verzekering op het krediet van een entiteit kunt bezitten. Elk CDS-contract heeft een referentieverplichting die op een kredietmarkt wordt verhandeld, dus er is een natuurlijke link met de onderliggende naam. Met andere woorden, als de CDS-spreads op een naam groter worden, worden de credit-/obligatiespreads geleidelijk groter. Naarmate het risico toeneemt, nemen ook de verzekeringspremies toe.

Sta me toe een beetje in het onkruid te komen op CDS. Voor degenen die daar minder toe geneigd zijn, ga gerust naar het cursief gedrukte gedeelte... CDS-contracten beginnen met een looptijd van vijf jaar. Elke 90 dagen wordt een nieuw contract uitgegeven en het vorige contract is vier en driekwart jaar oud, enz. Als zodanig worden vijfjarige contracten uiteindelijk eenjarige contracten die ook worden verhandeld. Wanneer een krediet erg in de war raakt, zullen veel kopers van bescherming zich concentreren op de kortere contracten in een praktijk die "jump to default" -bescherming wordt genoemd.

De spread of premie wordt betaald door de eigenaar van het contract aan de verkoper van het contract. Er kan, en is meestal, een veel hogere nominale waarde van CDS-contracten bij geavanceerde institutionele rekeningen, dan het bedrag aan uitstaande schulden van het bedrijf. De CDS-contracten kunnen dus de prijs van de obligaties bepalen, niet andersom.

Er is geen limiet aan de nominale waarde van uitstaande CDS-contracten op welke naam dan ook, maar elk contract heeft een compenserende koper en verkoper. Dit opent de deur voor belangrijke overwegingen met betrekking tot het tegenpartijrisico. Stelt u zich eens voor dat u in 2008 CDS op Lehman Brothers bezat, maar Bear Stearns als tegenpartij? Mogelijk moet je opraken en bescherming kopen op Bear Stearns, waardoor je gas op het kredietbesmettingsvuur gooit.

Ik geloof dat het Warren Buffet was die... beroemd genoemd naar CDS als een “financieel massavernietigingswapen”. Dat is een beetje hard, maar het is niet helemaal onwaar. De verkopers van CDS kunnen afdekkingstechnieken gebruiken waarbij ze putopties op dezelfde naam kopen om hun blootstelling te beheren. Dit is nog een reden dat als de CDS- en creditspreads groter worden, de aandelenmarkten als een speelgoedclown kunnen worden rondgeslagen.

Veel lezers hebben misschien gehoord van de CDS. Hoewel het technisch gezien geen verzekeringscontract is, werkt het in wezen op precies dezelfde manier: crediteuren 'verzekeren' tegen een kredietgebeurtenis. Prijzen van CDS-contracten worden weergegeven in basispunten. De CDS op ABC, Inc. is bijvoorbeeld 13 basispunten (wat betekent dat de jaarlijkse premie om $ 10 miljoen aan ABC, Inc.-schuld te verzekeren 0.13% of $ 13,000 zou zijn). Men kan de premie die op een CDS-contract wordt betaald beschouwen als een maatstaf voor het kredietrisico van de entiteit die de CDS verzekert.

Met andere woorden, laten we, door de logica van het hierboven beschreven FAJ-artikel van Foss toe te passen, de relatieve CDS-premies van twee bedrijfsentiteiten schatten:

  1. ABC, Inc.: Kredietrating AA+, EBITDA rentedekkingsratio 8.00
  2. XYZ, Inc.: Credit rating BBB, EBITDA rentedekkingsratio 4.25

Voor welke entiteit zou u een hogere CDS-premie verwachten? Dat klopt: XYZ, Inc.

Het blijkt dat het verschil tussen CDS-premies en risicopremies/yieldspreads doorgaans vrij klein is. Met andere woorden, als de markt de perceptie heeft dat het kredietrisico van een bepaalde entiteit toeneemt, zullen zowel de CDS-premie als het vereiste rendement op haar schuld toenemen. Twee voorbeelden van recente gebeurtenissen benadrukken dit punt:

  1. Kijk naar de recente schommelingen in CDS-prijzen op HSBC (een bank). Het blijkt dat HSBC een van de belangrijkste schuldeisers is van Evergrande (van Chinese vastgoedfaam). Volgens mijn interpretatie van historische CDS-gegevens bedroeg de vijfjarige CDS-prijs op 1 september 2021 32.75 bps. Iets meer dan een maand later was het met bijna 36% gestegen tot 44.5 bp op 11 oktober 2021. Opmerking: dit was in de maand september dat het nieuws over de naderende ineenstorting van Evergrande de ronde deed.
  2. Turkije heeft de laatste tijd te maken gehad met een veelbesproken valuta-instorting. Het verschil van een maand en van een maand op de vijfjaars CDS-prijsstelling van de Turkse staatsschuld is respectievelijk +22.09% en +37.89%. Opmerking: het rendement op de Turkse 10-jarige staatslening staat momenteel op 21.62% (tegen 18.7% zes maanden geleden).

Je zou kunnen stellen dat de meest nauwkeurige manier om het kredietrisico te beoordelen het volgen van CDS-premies is. Ze zijn niet subjectief en evenmin een abstractie van financiële gegevens. Ze zijn eerder het resultaat van een objectieve en efficiënte markt. Zoals het gezegde luidt: "Prijs is waarheid."

Deze dynamische wisselwerking tussen CDS-premies en kredietspreads is uiterst belangrijk voor bedrijfskredieten en het is een bewandeld pad. Wat echter niet zo goed wordt gedragen, is CDS op soevereine staten. Dit is relatief nieuw en zou naar mijn mening het gevaarlijkste onderdeel van de staatsschuld in de toekomst kunnen zijn.

Ik denk dat overwegingen met betrekking tot inflatierisico's voor overheden zullen worden overweldigd door zorgen over kredietrisico's. Als u een voorbeeld neemt uit de bedrijfswereld, twee jaar voorafgaand aan de GFC, zou u een CDS-contract op Lehman Brothers kunnen kopen voor 0.09% (9 bp), volgens historische CDS-gegevens. Twee jaar later was datzelfde contract miljoenen dollars waard. Gaan we dezelfde weg op met soevereinen?

Denk aan de mogelijkheid dat langlopende staatsobligaties worden opgerookt als de creditspreads met honderden basispunten toenemen. De resulterende daling van de obligatiewaarde zou enorm zijn. Dit zal veel obligatiebeheerders (en veel economen) indigestie veroorzaken. De meeste beheerders en economen van staatsobligatiefondsen zijn nog steeds gefocust op het renterisico in plaats van op het brouwen van krediet.

Bovendien bepaalt de prijs van soevereine CDS-premies in feite de basiscreditspread waarvoor alle andere kredieten gebonden zijn. Met andere woorden, het is onwaarschijnlijk dat de spreads van een instelling of entiteit hoger op de kredietladder binnen de creditspread van de jurisdictie zullen handelen. Daarom leidt een verbreding van de soevereine CDS-premies/creditspreads tot een cascade-effect over het hele kredietspectrum. Dit wordt 'besmetting' genoemd.

Dus vraag ik de lezer nogmaals: is de Amerikaanse staatsrente echt "risicovrij"? Dit zou impliceren dat het inherente kredietrisico nul is... maar op dit moment is de CDS-premie op Amerikaanse staatsschuld kost 16 bp. Voor zover ik weet, is 16 bps groter dan nul. U kunt CDS-premies (en dus het impliciete wanbetalingsrisico) voor veel landen opzoeken op WereldGovernmentBonds.com. Onthoud, prijs is waarheid...

OBLIGATIERISICO DRIE: LIQUIDITEITSRISICO

Wat is eigenlijk liquiditeit eigenlijk? Het is een term die de hele tijd wordt gebruikt: 'een zeer liquide markt' of 'een liquiditeitscrisis', alsof we allemaal gewoon geacht worden te weten wat het betekent... maar de meesten van ons hebben er geen idee van.

De academische definitie van liquiditeit is als volgt: Het vermogen om activa snel en in volume te kopen en verkopen zonder de prijs te verplaatsen.

Oké, prima. Maar hoe wordt liquiditeit bereikt? Betreed het podium links: Dealers…

Stel dat u 100 aandelen van ABC, Inc bezit. U wilt deze 100 aandelen verkopen en 50 aandelen XYZ, Inc. kopen. Wat doet u? U logt in op uw effectenrekening en plaatst de orders... binnen enkele seconden wordt elke transactie uitgevoerd. Maar wat is er eigenlijk gebeurd? Heeft uw makelaar onmiddellijk een gewillige tegenpartij gevonden om uw 100 aandelen van ABC, Inc. te kopen en u 50 aandelen van XYZ, Inc. te verkopen?

Natuurlijk deden ze dat niet. In plaats daarvan fungeerde de makelaar (dwz "makelaar-dealer") als de tegenpartij in deze transactie met u. De dealer "weet" dat ze uiteindelijk (in minuten, uren of dagen) een tegenpartij zullen vinden die ABC, Inc. wil bezitten en XYZ, Inc. wil verkopen, en daarmee het andere deel van de transactie voltooit.

Vergis je echter niet. Dealers doen dit niet gratis. In plaats daarvan kopen ze uw aandelen van ABC, Inc. voor $x en verkopen die aandelen vervolgens voor $x + $y. In het bedrijf wordt $x het "bod" genoemd en $x + $y wordt het "vragen" genoemd. Opmerking: het verschil tussen de twee prijzen wordt de "bid-ask spread" genoemd en dient als winstprikkel voor de dealer om de markt van liquiditeit te voorzien.

Laten we het samenvatten: dealers zijn organisaties met winstoogmerk die markten liquide maken door de overschot- en/of tekortvoorraad van verschillende activa te beheren. De winst wordt afgeleid van de bid-ask spread en in liquide markten zijn de spreads klein. Maar als dealers het marktrisico voelen, beginnen ze snel de spreads te vergroten en eisen ze meer winst voor het nemen van het risico van het aanhouden van voorraad.

Behalve... Wat gebeurt er als het vergroten van de bied-laat-spread niet voldoende compensatie is voor het risico? Wat als de dealers gewoon stoppen met het maken van markten? Stel u voor, u bezit de schuld van ABC, Inc. en wilt deze verkopen, maar niemand is bereid deze te kopen (bieden). Het risico dat dealers/markten lopen, beschrijft het begrip liquiditeitsrisico. En dit is, zoals je je kunt voorstellen, een groot probleem...

Voor zeer liquide effecten kunt u voor tientallen miljoenen dollars aan transacties uitvoeren op een zeer krappe markt. Terwijl aandelenmarkten de schijn van liquiditeit hebben omdat ze transparant zijn en worden verhandeld op een beurs die zichtbaar is voor de wereld, zijn obligatiemarkten in feite veel meer liquide, ook al worden ze over-the-counter (OTC) verhandeld. Obligatiemarkten en tarieven zijn het vet van de wereldwijde financiële monetaire machine en om die reden zijn centrale banken erg gevoelig voor hoe de liquiditeit werkt.

Liquiditeit wordt weerspiegeld in de bied-/laatspread en in de omvang van de transacties die kunnen worden uitgevoerd. Wanneer het vertrouwen afneemt en de angst toeneemt, worden de bied/laat-spreads groter en nemen de handelsomvang af naarmate marktmakers (dealers) zich terugtrekken uit het verstrekken van hun risicokapitaal om de machine te smeren, omdat ze niet willen worden achtergelaten met een zak met risico ( inventaris) waarvoor geen kopers zijn. Wat meestal gebeurt, is dat iedereen in dezelfde richting beweegt. Over het algemeen is die richting in "risk-off"-periodes als verkopers van risico en kopers van bescherming.

Misschien wel het belangrijkste onderdeel voor het beoordelen van de liquiditeit van de kredietmarkt is het banksysteem. Vertrouwen tussen entiteiten binnen dit systeem is inderdaad van het grootste belang. Dienovereenkomstig zijn er enkele openmarkttarieven die dit niveau van vertrouwen/vertrouwen van de tegenpartij meten. Deze tarieven zijn LIBOR en BA's. LIBOR is de London Interbank Offered Rate en BAs is de Bankers' Acceptance rate in Canada. (Opmerking: LIBOR is onlangs overgegaan op Secured Overnight Financing Rate [SOFR], maar het idee is hetzelfde). Beide tarieven vertegenwoordigen de kosten waartegen een bank geld zal lenen of uitlenen om aan haar vraag naar leningen te voldoen. Wanneer deze tarieven aanzienlijk stijgen, duidt dit op een erosie van het vertrouwen tussen tegenpartijen en een groeiende instabiliteit in het interbancaire kredietsysteem.

CONTAGION, TENTOONSTELLING EEN: DE GROTE FINANCILE CRISIS

In de aanloop naar de GFC (zomer 2007) stegen LIBOR en BA's, wat aangeeft dat de kredietmarkten typische spanningen begonnen te vertonen die worden gezien in een "liquiditeitscrisis" en dat het vertrouwen in het systeem begon af te nemen. Aandelenmarkten waren zich grotendeels niet bewust van de ware aard van het probleem, behalve dat ze werden rondgeslingerd toen op krediet gebaseerde hedgefondsen bescherming zochten in de CDS- en aandelenvolatiliteitsmarkten. Kijk bij twijfel naar de kredietmarkten om spanningen te bepalen, niet naar de aandelenmarkten (ze kunnen een beetje irrationeel worden als de punch bowl piekt). Dit was een tijd van voorlopige besmetting en het begin van de wereldwijde financiële crisis.

Op dat moment zouden twee hedgefondsen van Bear Stearns in grote problemen verkeren vanwege de blootstelling aan subprime-hypotheken, en Lehman Brothers bevond zich in een precaire positie op de financieringsmarkten. Marktdeelnemers in die tijd zullen zich ongetwijfeld de beroemde tirade van Jim Cramer ("Ze weten niets!") herinneren, toen hij op een zonnige middag, begin augustus 2007, zijn geduld verloor en de Fed en Ben Bernanke riep omdat ze geen idee hadden de spanningen.

Welnu, de Fed verlaagde de rente en aandelen stegen in oktober 2007 naar recordhoogtes, toen kredietbeleggers die verschillende vormen van bescherming kochten, van koers veranderden, waardoor de aandelen omhoog gingen. Maar vergeet niet dat krediet een hond is en aandelenmarkten zijn staart. Aandelen kunnen met roekeloze overgave worden rondgeslingerd omdat de kredietmarkten zo veel groter zijn en krediet voorrang heeft boven eigen vermogen.

Het is vermeldenswaard dat de besmetting op de obligatiemarkt veel meer uitgesproken is dan op de aandelenmarkten. Als bijvoorbeeld de provinciale spreads op Ontario-obligaties groter worden, worden de meeste andere Canadese provincies in een lockstep groter, en is er een doorsijpelend effect via interbancaire spreads (LIBOR/BA's), IG-bedrijfsspreads en zelfs tot HY-spreads. Dit geldt ook voor de Amerikaanse markten, met de impact van IG-indices die uitvloeien naar de HY-indices.

De correlatie tussen aandelenmarkten en kredietmarkten is causaal. Wanneer u long credit en long equity bent, bent u short volatiliteit (vol). Credithedgefondsen die hun blootstelling willen temperen, zullen meer vol kopen, waardoor de stijging van het volvolume wordt verergerd. Het wordt een negatieve feedbackloop, aangezien bredere creditspreads leiden tot meer volaankopen, wat leidt tot meer bewegingen van de aandelenkoersen (altijd neerwaarts). Wanneer centrale banken besluiten op de markten in te grijpen om de prijzen te stabiliseren en de volatiliteit te verminderen, is dat niet omdat ze om aandeelhouders geven. Het is eerder omdat ze de negatieve feedbacklus moeten stoppen en moeten voorkomen dat ze beslag leggen op de kredietmarkten.

Een korte uitleg is hier op zijn plaats:

  1. Volatiliteit = “vol” = risico. De lange/korte relatie kan echt worden gezien in termen van correlatie in waarde. Als u "lange x" en "korte y" bent, wanneer de waarde van x toeneemt, neemt de waarde van y af en vice versa. Dus wanneer u bijvoorbeeld 'long credit/equity' en 'short volatiliteit/'vol'/risk' bent, naarmate het risico op de markten toeneemt, neemt de waarde van krediet- en eigenvermogensinstrumenten af.
  2. De VIX, die vaak wordt aangehaald door analisten en nieuwsmedia, is de 'volatiliteitsindex' en dient als een brede indicator van volatiliteit/risico op de markten.
  3. "Aankoop vol" houdt in dat u activa of instrumenten koopt die u beschermen tijdens een toename van het marktrisico. Het kopen van beschermende putopties op uw aandelenposities kwalificeert bijvoorbeeld als een volatiliteitsaankoop.

Hoe dan ook, de realiteit keerde snel terug toen 2007 in 2008 veranderde. Bear Stearns-aandelen werden in maart 2 verhandeld tot $ 2008 per aandeel toen het werd overgenomen door JP Morgan. De blootstelling aan subprime-hypotheken was de boosdoener bij de ineenstorting van veel gestructureerde producten en in september 2008 mocht Lehman Brothers failliet gaan.

Ik was bang dat het systeem echt op instorten stond, en ik was niet de enige. Ik zat in de winter/lente van 2009 elke ochtend met de trein naar mijn werk en vroeg me af of het "helemaal voorbij" was. Ons fonds was afgedekt, maar we hadden een tegenpartijrisico in de markten. Het was een zegen dat onze investeerders hadden ingestemd met een lock-up periode en hun investeringen niet konden aflossen.

We hebben onze risicoblootstelling van minuut tot minuut berekend en beheerd, maar de zaken gingen zo snel. Er was echte angst op de markten. Elke stabilisatie was slechts een pauze voordat het vertrouwen (en dus de prijzen) opnieuw een klap kreeg en daalde. We voegden onze heggen toe toen de markt instortte. Het volstaat te zeggen: besmetting bouwt op zichzelf voort.

Liquiditeit kan het best worden gedefinieerd als het vermogen om te verkopen in een bearmarkt. Volgens die definitie was er geen liquiditeit. Sommige effecten zouden 25% dalen bij één transactie. Wie zou iets met 25% verkopen? Fondsen die worden afgelost door beleggers die contant geld willen, dat is wie. In dit geval moet het fonds ongeacht de prijs verkopen. Er was paniek en bloed in de straten. Het systeem was kapot en er was de facto een motie van wantrouwen. Mensen verkochten niet wat ze wilden, ze verkochten wat ze konden. En dit zorgde op zijn beurt voor meer verkopen...

CONTAGION, TENTOONSTELLING TWEE: REDDIT EN GAMESTOP (GME)

De gebeurtenissen rond de recente "short squeeze" op GME werden goed gepubliceerd in de reguliere media, maar werden niet goed uitgelegd. Laten we eerst samenvatten wat er werkelijk is gebeurd...

Volgens mijn interpretatie van de gebeurtenissen begon het met Keith Gill, een 34-jarige vader uit de buitenwijken van Boston, die als marketeer werkte voor Massachusetts Mutual Life Insurance Company. Hij was een actief lid van de Reddit-gemeenschap en stond online bekend als 'Roaring Kitty'. Hij constateerde dat de korte rente op GME meer dan 100% van het aantal uitstaande aandelen bedroeg. Dit betekende dat hedgefondsen, die bloed in het water hadden geroken en de op handen zijnde ondergang van GME hadden voorspeld, aandelen van GME van aandeelhouders hadden geleend en deze hadden verkocht, de contante opbrengst op zak haddend, met plannen om de aandelen terug te kopen (tegen een veel lagere prijs) en terug te keren ze op een later tijdstip aan hun oorspronkelijke eigenaren, zodat het verschil als winst behouden blijft.

Maar wat gebeurt er als de koers van het aandeel niet instort, maar drastisch stijgt? De oorspronkelijke aandeelhouders zouden dan hun waardevolle aandelen terug willen... maar het hedgefonds moet meer betalen dan de winst van de oorspronkelijke korte verkoop om ze terug te kopen en terug te geven. Veel meer. Vooral wanneer het aantal aandelen van de hedgefondsen kort is, groter is dan het aantal bestaande aandelen. Bovendien, als ze de aandelen niet kunnen krijgen, ongeacht de prijs die ze bereid zijn te betalen, vragen de margemedewerkers bij de makelaarskantoren in plaats daarvan contant geld.

Door de Reddit-gemeenschap te stimuleren, kon "Roaring Kitty" een menigte investeerders overtuigen om GME-aandelen te kopen en vast te houden. De aandelenkoers schoot omhoog, omdat hedgefondsen gedwongen werden hun transacties met een aanzienlijk verlies af te wikkelen. En zo versloeg David Goliath...

GME veroorzaakte een hefboomwerking die zich als een waterval door de aandelenmarkten verspreidde en tot uiting kwam in een verhoogde aandelenvolatiliteit (VIX) en de daarmee samenhangende druk op de kredietspreads. Het gebeurde als volgt: tot 15 grote hedgefondsen zouden allemaal in de problemen zitten omdat hun resultaten in de eerste maand verschrikkelijk waren. Ze daalden tussen 10% en 40% om het 2021-jaar te beginnen. Samen hadden ze ongeveer $ 100 miljard aan activa in handen, maar ze gebruikten ook een hefboomwerking, vaak wel tien keer meer dan hun eigen vermogen.

Om te citeren uit de "Bear Traps Report" op 27 januari 2021:

“Onze 21 Lehman-systeemindicatoren schreeuwen nog hoger. De gevangenen runnen het gesticht... als de kantlijnklerk langs je bureau komt lopen is dat een zeer onaangename ervaring. Je verkoopt niet alleen je verliezers, je moet ook je winnaars verkopen. Bijna 'alles moet weg' om kostbaar geld op te halen. Hier ligt het probleem met centrale bankiers. Academici hebben vaak geen idee van systeemrisico's, zelfs als het zich vlak voor hun neus bevindt. De geschiedenisboeken staan ​​vol met deze lessen.”

DE FEDERALE RESERVE RED DE DAG?

Zoals eerder in deel één beschreven, heeft de onrust in de GFC- en COVID-19-crisis in wezen overtollige hefboomwerking in het financiële systeem via QE overgedragen aan de balansen van overheden. Gedrukt geld was de pijnstiller en helaas zijn we nu verslaafd aan het pijnmedicijn.

Het Troubled Asset Relief Program (TARP) was het begin van de financiële acroniemen die deze initiële risico-overdracht in 2008 en 2009 mogelijk maakten. Er was een enorme hoeveelheid schulden die werd afgeschreven, maar er was ook een enorm bedrag dat werd gered en overgedragen aan de boeken van de overheid/centrale banken en zijn dus nu overheidsverplichtingen.

En toen, in 2020, met de COVID-crisis in volle gang, kwamen er meer acroniemen, evenals de grote kans dat veel financiële instellingen opnieuw insolvent zouden zijn ... Maar de Fed kwam weer op de markt. Dit keer met niet alleen dezelfde oude QE-programma's, maar ook met nieuwe programma's die bedrijfskredieten en zelfs HY-obligaties zouden kopen. Als zodanig heeft de Federal Reserve de overgang voltooid van de 'lender of last resort' naar de 'dealer of last resort'. Het is nu bereid om afschrijvende activa te kopen om de prijzen te ondersteunen en de markt te voorzien van liquiditeit om besmetting te voorkomen. Maar tegen welke prijs?

LESSEN VAN DE GFC, COVID EN DE QE VAN DE FED

PRIJSSIGNAAL IN DE MARKT ZIJN NIET MEER PUUR EN WEERSPIEGELEN NIET HET ECHTE RISICONIVEAU

Kwantitatieve versoepeling door centrale banken heeft de neiging zich te concentreren op het "beheerde" niveau van de rentetarieven (sommigen noemen het manipulatie) en de vorm van de rentecurve, met behulp van gerichte aankopen van staatsobligaties (soms "yieldcurvecontrole" genoemd). Onder deze extreme omstandigheden is het moeilijk om een ​​natuurlijke/open markt 'risicovrije rente' te berekenen en als gevolg van interferentie van de centrale bank worden echte kredietrisico's niet weerspiegeld in de prijs van krediet.

Dit is wat er gebeurt in een tijdperk van lage tarieven. De kosten om te lenen zijn laag en hefboomwerking wordt gebruikt om rendement te jagen. Wat doet al deze hefboomwerking? Het verhoogt het risico dat het onvermijdelijke afwikkelen extreem pijnlijk is, terwijl het ervoor zorgt dat het afwikkelen besmetting aanwakkert. Er hoeft geen default te zijn om een ​​CDS-contract geld te laten verdienen. Als de spreads groter worden, zal de eigenaar van het contract een mark-to-market-winst maken, en omgekeerd, de verkoper van het contract een mark-to-market-verlies. De spreads zullen groter worden om een ​​toename van de kans op wanbetaling weer te geven, en de prijs/waarde van krediet "activa" zal dienovereenkomstig dalen.

Om deze reden smeken we marktdeelnemers om de CDS-tarieven op soevereine regeringen te volgen voor een veel betere indicatie van de echte risico's die in het systeem brouwen. Een in het oog springend voorbeeld in mijn gedachten zijn de vijfjaars CDS-tarieven in de volgende landen:

  1. VS (AA+) = 16 bps
  2. Canada (AAA) = 33 basispunten
  3. China (A+) = 64 basispunten
  4. Portugal (BBB) ​​= 43 bps

Ook al heeft Canada de hoogste kredietwaardigheid van de drie, de CDS-markt vertelt ons anders. Er is waarheid in deze markten. Volg niet blindelings subjectieve kredietadviezen.

Krediettranches met een valse rating "AAA" waren een belangrijke oorzaak van de ontrafeling van gestructureerde kredietproducten in de GFC. Gedwongen verkopen als gevolg van verlagingen van voorheen 'overgewaardeerde' structuren en hun respectieve krediettranches was besmettelijk. Toen een gebouw instortte, volgden anderen. Verkopen roept verkopen op.

Hoewel een wanbetaling door een G20-soeverein op korte termijn nog steeds een gebeurtenis met een lagere waarschijnlijkheid is, is het niet nul. (Turkije is een G20 en Argentinië ook). Als zodanig moeten beleggers worden beloond voor het risico van mogelijke wanbetaling. Dat gebeurt momenteel niet in de omgeving van gemanipuleerde rentecurves.

Er zijn meer dan 180 fiat-valuta's en meer dan 100 zullen waarschijnlijk falen voordat een G7-valuta dat doet. De CDS-tarieven zullen echter waarschijnlijk blijven stijgen. Besmetting en het domino-effect zijn reële risico's, zoals de geschiedenis ons heeft geleerd.

OVERHEIDSSCHULD NIVEAUS ALS GEVOLG VAN QE EN FISCALE UITGAVEN ZIJN ONDUURZAAM

Volgens het Institute for International Finance, in 2017, wereldwijde schuld/globaal bbp was 3.3x. Het mondiale bbp is de afgelopen drie jaar een beetje gegroeid, maar de mondiale schuld is veel sneller gegroeid. Ik schat nu dat de wereldwijde schuld/bbp-ratio meer dan 4x is. Bij deze verhouding ontstaat een gevaarlijke wiskundige zekerheid. Als we aannemen dat de gemiddelde coupon op de schuld 3% is (dit is conservatief laag), dan moet de wereldeconomie met 12% groeien, alleen al om de belastinggrondslag in lijn te houden met het organisch groeiende schuldensaldo (staatsrente kosten). Opmerking: dit is exclusief de verhoogde tekorten die worden overwogen om de recessie-effecten van de COVID-crisis te bestrijden.

In een schuld/bbp-spiraal wordt de fiat-valuta de foutterm, wat betekent dat het printen van meer fiat de enige oplossing is die de groei in de teller in evenwicht houdt ten opzichte van de noemer. Wanneer er meer fiat wordt gedrukt, wordt de waarde van de uitstaande fiat verlaagd. Het is cirkelvormig en fouttermen impliceren een onzuiverheid in de formule.

Daarom, wanneer u een overheid geld leent op tijdstip nul, is de kans groot dat u uw geld op tijdstip x terugkrijgt; de waarde van dat geld zal echter zijn verlaagd. Dat is een wiskundige zekerheid. Ervan uitgaande dat er geen besmetting is die tot een wanbetaling leidt, is het schuldcontract voldaan. Maar wie is de dwaas? Bovendien zullen de contractuele rendementen op de verplichtingen, aangezien de rentetarieven historisch laag zijn, zeker geen gelijke tred houden met de consumentenprijsindex (CPI), laat staan ​​de werkelijke inflatie zoals gemeten door andere minder gemanipuleerde mandjes. En let op: we hebben het nog niet eens gehad over het rendement dat nodig zou zijn voor een eerlijke beloning vanwege het kredietrisico.

Ik parafraseer de hoofdvraag als volgt: als landen gewoon kunnen printen, kunnen ze nooit in gebreke blijven, dus waarom zouden de CDS-spreads groter worden? Vergis je niet: soevereine kredieten zijn standaard, ook al kunnen ze geld drukken.

Denk aan de hyperinflatie in Weimar na de Eerste Wereldoorlog, de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis in 1988, Venezuela in 2020 en Turkije in 2021, waar fiat (feitelijk of effectief) als afval op de stoep wordt gegooid. Er zijn tal van andere voorbeelden, alleen niet in de 'eerste wereld'. Hoe dan ook, het wordt een vertrouwenscrisis en bestaande houders van staatsschuld schuiven hun verplichtingen niet door. In plaats daarvan eisen ze contant geld. Overheden kunnen het geld 'printen', maar als het op de stoep wordt gegooid, zijn we het er allemaal over eens dat het een de facto standaard is. Het is gevaarlijk om te vertrouwen op professoren in de economie/moderne monetaire theoretici om te menen dat "tekorten een mythe zijn". De waarheid is misschien ongemakkelijk, maar daarom niet minder waar.

CONCLUSIE

We sluiten dit gedeelte af met een visueel stroomschema van hoe dingen theoretisch 'uit elkaar kunnen vallen'. Onthoud dat systemen werken totdat ze niet meer werken. Langzaam en dan ineens...

mtg4mtuynzc4mtmwotkwotk3
Een stroomschema van hoe dingen uit elkaar vallen.

Ga als volgt door. Risico gebeurt snel.

laat een reactie achter

Uw e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Verplichte velden zijn gemarkeerd *

afbeelding bewerken 4 9111064948
Mede-oprichter, contentschrijver
gregfos
Mede-oprichter, contentschrijver