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Balas de hoy:
- Términos y conceptos básicos de la subasta
- Lo bueno, lo malo y lo feo
- falla total
- USTs vs dinero duro
Tuit inspirador:
Si se pregunta por qué las tasas nominales aumentan de manera tan implacable incluso cuando las expectativas de inflación caen, mire esto. 🧵 pic.twitter.com/CdcuGTukMS
- Jurrien Timmer (@TimmerFidelity) 29 de septiembre de 2022
Como señala Jurrian aquí, los rendimientos de los bonos están aumentando incluso cuando las expectativas de inflación están cayendo. Cabría esperar que sucediera lo contrario, ya que la relajación de la inflación significa que la Fed no tendrá que subir los tipos tanto como temen los mercados, por lo que los rendimientos deberían caer en consecuencia.
Pero ese no es el caso. ¿Por qué?
Como también señala Jurrien, una de las razones puede ser que la demanda de bonos del Tesoro de EE. UU. casi se ha agotado. Lo que plantea la pregunta, ¿qué sucede si falla una subasta de bonos para UST y qué significa eso exactamente?
Repasémoslo, fácil como un pastel (no π), ¿de acuerdo?
👋Términos y conceptos básicos de la subasta
De lo que estamos hablando aquí hoy es de subastas organizadas por el Tesoro de los Estados Unidos para vender bonos con el fin de financiar la deuda pública.
Los bonos del Tesoro se nombran de acuerdo con su plazo (duración del vencimiento):
- Las letras del Tesoro que tienen plazos inferiores a 1 año se denominan (o T-bills);
- Los bonos del Tesoro tienen una duración inferior a 10 años (Bonos),
- Los bonos del Tesoro superan los 10 años (Bonos),
- y luego están los Títulos de Protección contra la Inflación del Tesoro (TIPS) y las Notas de Tasa Flotante (FRN) con varios vencimientos.
* Algunas aclaraciones de jerga. Todos estos pueden denominarse *bonos*, pero los comerciantes nunca se refieren a nada por encima de 10 años como *nota*.
Las subastas del Tesoro ocurren con bastante regularidad, en un horario establecido. Cada año se realizan alrededor de 300 subastas públicas y, como puede ver aquí, el Tesoro de EE. UU. ha subastado alrededor de $11.2 billones en bonos, hasta ahora, en 2022.
Grandes negocios. Uno que necesita mucha demanda para mantener toda esta farsa de la deuda.
Bien, adelante.
Entonces, aclaremos algunos términos y definiciones (no se preocupe, lo mantendremos claro y fácil aquí), junto con las reglas generales, para que podamos entender mejor lo que realmente sucede durante una subasta.
Primero, para participar directamente en una subasta, un postor debe tener una cuenta establecida. Las instituciones usan TAAPS (Sistema de Procesamiento Automatizado de Subastas del Tesoro) y las personas usan una cuenta de TreasuryDirect.
Las personas solo pueden realizar ofertas no competitivas, en las que aceptan cualquier tasa de descuento (rendimiento) establecida por la subasta.
Las instituciones pueden realizar ofertas competitivas o no competitivas, donde el postor especifica una tasa de interés que está dispuesto a aceptar.
Las instituciones también pueden negociar antes de una subasta y luego liquidar entre sí cuando se lleva a cabo la subasta. Esto se llama el mercado de emisión y es bastante importante para nuestra discusión, por lo que hablaremos más sobre eso en un momento.
Volvamos a la subasta en sí.
Una vez que comienza una subasta, el Tesoro primero acepta todas las ofertas no competitivas y luego realiza una subasta por el resto del monto que busca recaudar. Aquí es donde los postores competitivos no están seguros de si se llenarán a su precio o no.
El proceso se llama subasta holandesa.
Por ejemplo:
Digamos que el Tesoro quiere recaudar $100 millones en notas a 10 años con un cupón del 4%.
Digamos también que recibe $10 millones de no competitivo pujas.
El Tesoro primero acepta todas estas ofertas no competitivas y reduce el monto restante para la subasta holandesa a $90 millones.
Si luego recibe lo siguiente competitivos ofertas:
- $ 25 millones al 3.88%
- $ 20 millones al 3.90%
- $ 30 millones al 4.0%
- $ 30 millones al 4.05%
- $ 25 millones al 4.12%
Las ofertas con el rendimiento más bajo serán aceptadas primero y luego ascenderán hasta llenar la subasta. En este caso, debido a que el Tesoro necesita recaudar $100 millones en total, después de aceptar los $10 millones de las ofertas no competitivas, acepta todas las ofertas competitivas hasta el 4.0% ($75 millones) y solo $15 millones de las ofertas del 4.05% para un total de $90 millones.
Entonces, aquellos que ofertaron 4.05% recibirían la mitad de sus pedidos.
Al final de la subasta, todos los postores reciben el mismo rendimiento en la oferta más alta aceptada.
En este caso, se subastaron $100 millones en bonos del Tesoro al 4.05%.
A primera vista, esto se ve bastante mal, ya que el Tesoro tuvo que ofrecer un rendimiento más alto para elevar su monto objetivo.
¿Pero qué tan malo? ¿Y cómo podemos saberlo?
Buenas preguntas y la respuesta, como es habitual en Wall Street, se encuentra en las expectativas de fijación de precios. Pasemos ahora a las métricas de una subasta para averiguar cómo.
🤨El bueno, el malo y el feo
Oferta para cubrir
Una de las primeras cosas que buscan los comerciantes e inversores es la relación Bid to Cover (a veces denominada simplemente BTC). Una estadística bastante simple, esta es solo la cantidad total de ofertas recibidas dividida por la cantidad del valor nominal del bono de una subasta.
En el caso anterior, las ofertas totales ascendieron a $ 140 millones y la subasta fue por $ 100 millones de Notas, por lo que la relación BTC sería de 1.4x.
Sin embargo, como muchas estadísticas, lo que a menudo buscamos aquí es un cambio con respecto a períodos anteriores. ¿La relación BTC está subiendo o bajando? ¿Y con qué rapidez? Si la liquidez se está agotando en los mercados, este sería un primer indicador bastante bueno. Si cae lo suficientemente bajo, es una bandera roja importante.
Más de eso en un minuto.
Al observar la publicación de las estadísticas de la subasta de notas a 10 años de EE. UU. de esta semana, podemos ver en la parte inferior, en las notas al pie, que esta subasta tuvo una proporción de 2.37 BTC.
Y al observar las subastas recientes de bonos del Tesoro a 10 años, vemos que esto está en gran medida en línea con el BTC que hemos estado viendo, por lo que no hay señales de alerta aquí.
Bloomberg Profesional
El alto rendimiento
Otra métrica, por lo general mucho más importante, a tener en cuenta es el alto rendimiento (también llamado stop): el rendimiento real recibido por los postores en la subasta.
Dos cosas que estamos buscando aquí.
¿Recuerda que dijimos que estos valores se negocian en un mercado cuando se emiten antes y antes de una subasta? Esto crea lo que se llama el precio instantáneo. Establece las expectativas de precio para una subasta y es una información fundamental para los inversores.
Entonces, primero, ¿la subasta fue sobrepujada o subpujada?
En caso de sobreoferta, el precio stop (alto rendimiento) sería más bajo que el precio instantáneo (cuando se emitiera el rendimiento), y esto generalmente se considera una subasta sólida. Con una oferta inferior, el stop sería más alto que el snap, lo que indicaría una subasta débil.
En pocas palabras, el complemento (cuando se emitió) nos dice cómo se negoció el bono antes de la subasta, y el tope (alto rendimiento) nos dice qué tan fuerte fue la subasta en sí.
La cola de la subasta
Lo segundo que buscamos con el alto rendimiento, y un favorito de los fanáticos de los bonos, se llama cola de subasta.
La cola es el alto rendimiento menos el rendimiento del bono cuando se emitió.
Si no hay cola mensurable, decimos que el remate terminó en los tornillos. Una cola negativa significa que la subasta salió mejor de lo esperado, con una demanda superior a la esperada.
Pero la cola positiva nos dice que la subasta no salió bien porque el rendimiento obtenido en la subasta superó las expectativas del mercado, lo que significa una demanda más débil de lo esperado.
En pocas palabras, la cola es una medida de los cambios de demanda imprevistos para una emisión del Tesoro antes de la subasta. Y cuanto más grande la cola, peor el remate.
Pongámoslo de esta manera, si vemos una cola en el rango de 4, 5 o 6 pb, esto se consideraría desastroso en el mundo de los bonos y significaría que las cosas se están rompiendo en el mundo del Tesoro de EE. UU.
Bien, ahora sabemos que un BTC bajo podría ser una señal de alerta, una subasta por debajo de la oferta puede ser motivo de preocupación y una gran cola es un gran no-no, ¿qué significa exactamente cuando falla una subasta del Tesoro?
😵Fracaso total
Volviendo a la relación Bid to Cover, es posible que se haya preguntado qué sucede si el Tesoro de EE. UU. realiza una subasta de un valor y recibe menos ofertas que el valor nominal de los valores que busca vender.
Esto significaría que el BTC cae por debajo de 1 y el Tesoro no logró recaudar tanto dinero como esperaban.
En el mundo de los bonos, esto se considera una subasta fallida y sería nada menos que catastrófico para el Tesoro de EE. UU.
Así que puedes preguntar, con respecto al Tweet de Jurrien anterior, ¿vamos en esa dirección? Con la disminución de la demanda de UST y las ventas activas de Japón y China, ¿existe la posibilidad de una subasta fallida en el horizonte?
Porque?, si. Sí hay. Pero hay un par de arreglos para evitar esto antes de que suceda. Al menos a corto plazo.
Mira, en este momento, los bancos comerciales de EE. UU. todavía están repletos de capital. Sabemos esto porque la Reserva Federal está recibiendo más de $ 2.3 billones de compras de repos inversos diariamente en la ventana de repos. Este es dinero extra que estos bancos venden a la Fed de la noche a la mañana para pagar intereses.
Si aún no lo ha leído, escribí un boletín completo sobre el mercado de reportos y reportos inversos. Puedes encontrarlo esta página.
En cualquier caso, tienen todo este efectivo por varias razones, una de las cuales es que tienen que mantener una cierta cantidad de efectivo en su balance general para cumplir con los índices de liquidez y los límites de apalancamiento según la Fed, también conocido como el índice de apalancamiento suplementario ( cámara réflex).
Entonces, la primera solución es que la Fed podría ajustar los requisitos de SLR para los bancos comerciales para permitirles comprar más bonos del Tesoro en lugar de tener efectivo o instrumentos similares al efectivo. En segundo lugar, el Tesoro podría girar y comenzar a emitir más notas a corto plazo y menos bonos. El dinero de repo inverso podría usarse en las subastas en lugar de solo la ventana de repo de la Fed.
De cualquier manera, la Reserva Federal y el Tesoro tienen un par de opciones para evitar un colapso de la subasta por el momento.
Pero una vez que se agotan esos $ 2.3 billones, todas las apuestas están canceladas.
💰USTS vs dinero duro
Lo he estado diciendo desde hace un tiempo. A pesar de que los activos de riesgo y las monedas fuertes como el oro, la plata y Bitcoin se han enfrentado con la política de ajuste de la Reserva Federal y la contracción de la oferta monetaria, estos son lugares seguros para la preservación del capital a largo plazo.
No me amontonaría en ninguno de estos dineros duros de una sola vez. Tampoco tendría el 100% de mis inversiones en ninguno de ellos. Pero comenzaría a comprar algunos en estos niveles si no tuviera ninguno todavía.
Para ser claros, esto no es para un intercambio para mí.
Esto es para una inversión a largo plazo y la preservación del capital en el caso probable de que veamos un giro importante por parte de la Reserva Federal hacia la flexibilización cuantitativa en algún momento del próximo año o 2024.
Eso, y el muy probable evento a largo plazo de que el UST sea destituido por completo como la moneda de reserva global, y el USD sufra por ello.
Mientras tanto, estaré atento a estas subastas del Tesoro en busca de pistas de una crisis de liquidez pendiente.
Antes de irnos, quería compartir algo contigo.
El equipo de The Investor's Podcast Network ha sido fantástico conmigo y me gustaría corresponderles compartiendo su boletín informativo. Si no conoce TIP, tienen un programa increíble llamado We Study Billionaires, y me encanta escucharlos charlar con algunos de los mejores inversores del mundo, como Ray Dalio, Joel Greenblatt, Howard Marks y otros. En sus palabras, con más de 100 millones de descargas, hacen podcasts de inversores, para inversores.
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Eso es todo. Espero que se sienta un poco más inteligente al conocer las subastas del Tesoro de EE. UU. y cómo leer las hojas de té de los resultados en ellas.
Antes de irse, siéntase libre de responder a este boletín con preguntas o futuros temas de interés. Y si desea información y comentarios financieros diarios, siempre puede encontrarme en Twitter!
Gracias de nuevo y hablamos pronto!
✌️James
