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Balas de hoy:

• Tipos de valores predeterminados
• Historial de impagos
• ¿Qué sucede en un incumplimiento?
• ¿Quién corre más peligro de ser el próximo?

Tuit inspirador:

Sri Lanka dejó de pagar a los tenedores de bonos extranjeros este año. Rusia siguió en junio. Los próximos candidatos a incumplimiento soberano incluyen a Pakistán, Ghana, Egipto y Túnez.

—Bryan Solstin (@BryanBSolstin) 10 de agosto de 2022

Dígale la verdad, ¿le sorprende que todos esos países puedan dejar de pagar su deuda en los próximos meses? Lamentablemente, no es tan raro. Pero la pregunta es, ¿qué sucede realmente cuando un soberano incumple su deuda?

Toma una taza de café y analicemos, ¿de acuerdo?

🤕 Tipos de incumplimiento

Primero hablemos sobre la estructura de la deuda soberana (país) y en qué se diferencia de los bonos emitidos por una empresa.

Como sabrá, la mayor diferencia de mercado entre los dos es que la deuda soberana es mucho más líquida y, a menudo, se considera mucho más segura que la deuda corporativa. En pocas palabras, negociar bonos del Tesoro por valor de cien millones de dólares suele ser tan fácil como una llamada telefónica rápida con instrucciones de liquidación.

Prueba eso con los bonos de Tesla.

En cuanto a la diferencia estructural, los bonos corporativos están respaldados explícitamente por activos específicos o implícitamente por derechos sobre los activos restantes de la empresa. Este respaldo reduce el riesgo para el acreedor (el comprador de los bonos). Por el contrario, los gobiernos emiten su llamada deuda libre de riesgo sin ningún tipo de respaldo explícito o implícito.

Los países básicamente confían en su futuro poder tributario como una promesa de pago de su deuda. Y pueden hacer esto incluso cuando operan (como lo hacen muchos países emergentes y desarrollados) en déficits perpetuos. Y así, cuando seguir endeudándose se vuelve difícil, cuando no pueden pagar la deuda que ya emitieron, pueden incumplir. Y prácticamente no hay recurso para los acreedores más que aceptar los términos ofrecidos por ese país para reestructurar esa deuda para el pago parcial.

Piénsalo. Si Ghana no paga su deuda y el Fondo de Pensiones de California (CalPERS) posee parte de esa deuda, ¿qué puede hacer CalPERS? No pueden demandar a Ghana en los tribunales estadounidenses, no pueden tomar posesión legalmente de tierras o activos locales de Ghana. El único recurso que tienen es unirse a otros acreedores en las conversaciones de reestructuración para ayudar a dar forma a un acuerdo que les pague lo más cerca posible.

Esto es muy diferente a si CALPER posee una deuda de BBBY (Bed Bath & Beyond) que se liquidará en un sistema judicial de quiebras de EE. UU. bien desarrollado y definido.

Entonces, ¿qué es exactamente un valor predeterminado?

Desde un punto de vista legal, un incumplimiento es un incumplimiento del contrato de deuda. Esto suele ser la falta de pago del servicio de la deuda programado (el pago del cupón) a tiempo o dentro de un período de gracia específico.

A partir de aquí, se convierte en un debate académico. Al FMI le gusta distinguir entre reestructuraciones de deuda preventivas (términos de la deuda renegociados antes de que se pierda un pago) y reestructuraciones posteriores al incumplimiento (términos de liquidación decididos después de que se pierda un pago).

Los inversores, por otro lado, junto con las agencias de calificación crediticia, consideran que un incumplimiento es cualquier situación en la que un soberano ofrece términos de reestructuración que valen menos que la deuda original.

Entonces, ¿cómo ocurre exactamente un incumplimiento en primer lugar?

Quiero decir, la política monetaria moderna permite que los países continúen operando con déficits crecientes y simplemente emitan más deuda para pagar esos déficits y, por lo tanto, los intereses de la deuda pasada.

Cierto, pero esto solo puede durar un tiempo, especialmente para las economías emergentes y en desarrollo, así como para algunos países avanzados que se encuentran en crisis recientemente.

Y con toda esta deuda acumulada, hay una serie de eventos que podrían afectar negativamente la capacidad de un país para pedir prestado más y/o mantenerse al día con los pagos de la deuda que ya debe.

Las recesiones económicas, los períodos de crisis comerciales y, por supuesto, la devaluación de una moneda local pueden causar estragos en la liquidez de un soberano.

Recientemente he hablado sobre los problemas de los soberanos sobreendeudados, y hemos hablado sobre la posición preocupante en la que incluso EE. UU. se encuentra actualmente. Si aún no ha leído sobre eso, escribí un boletín informativo completo al respecto.

Puedes encontrarlo aquí.

Pero en resumen:

aumento del costo de los préstamos → la deuda crece más rápido de lo esperado → la demanda externa de deuda disminuye → las tasas de interés aumentan más → la espiral de la deuda → el incumplimiento

Y aquí están todos los miles de millones de dólares de incumplimiento soberano medidos desde mediados de la década de 1970 hasta 2019. Esto no incluye los incumplimientos de pago recientes de Rusia y Sri Lanka.

La conclusión es que no existe tal cosa como "libre de riesgos":

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📜 Historial de impagos

Para aquellos de nosotros que vivimos en países desarrollados y no tenemos la edad suficiente para recordar los impagos globales de la Gran Depresión, la idea de las crisis de deuda soberana puede parecer, bueno, un poco extraña.

Sin embargo, la realidad es que los incumplimientos de pago de los soberanos ocurren con mucha más frecuencia de lo que creemos.

Según la FMI, ha habido cuatro picos principales de incumplimiento en los últimos 200 años: las décadas de 1830, 1880, 1930-40 y 1980, donde más de la mitad de los países de mercados emergentes estaban en incumplimiento en cada período.

Además, la ola de impagos de la Gran Depresión en las décadas de 1930 y 40 fue global, y los impagos de la década de 1980 incluyeron países en desarrollo de África y Asia.

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Una cosa importante a tener en cuenta aquí es que los países avanzados incumplen con mucha menos frecuencia, y en 2012, Grecia se convirtió en el primer país avanzado en tener una reestructuración total de la deuda desde la década de 1960.

Entonces, analicemos lo que realmente sucede durante un incumplimiento.

🤨 ¿Qué pasa en un impago?

Como aprendimos anteriormente, los países que enfrentan problemas de liquidez y la posibilidad de no poder pagar los cupones de su deuda pueden esperar hasta que realmente entren en incumplimiento o pueden entablar conversaciones con los acreedores (dueños de su deuda) antes de que suceda.

Estas reestructuraciones preventivas suelen ser más rápidas, con un tiempo de negociación promedio de 12 meses, en comparación con las reestructuraciones posteriores al incumplimiento que promedian ~60 meses.

Sin embargo, de cualquier manera, las negociaciones finalmente conducen a lo que se llama un acuerdo de reestructuración de la deuda. Esta reestructuración establece un nuevo cronograma de pagos que puede incluir un capital más bajo, pagos de intereses más bajos y/o vencimientos más largos.

Todos y cada uno de estos significan menos dinero para los acreedores.

El corte de cabello.

El recorte es básicamente la diferencia porcentual entre el valor de la nueva deuda y el valor de la deuda previa a la reestructuración.

Para calcular el recorte, los inversores compararán el valor actual de la nueva deuda con el valor nominal de la deuda anterior:

Corte de pelo = 1 – Valor actual de la deuda nueva / FV de la deuda antigua

Ejemplo:

Digamos que el valor nominal original de un bono griego era de $1,000 y el bono griego reestructurado valía $250 en valor presente.

Corte de pelo = 1 – 250/1000 = 75 %

En otras palabras, los inversores tomaron un recorte del 75% de la deuda griega. Por cierto, esta es la estimación real publicada por muchos bancos, ya que el rango de recorte fue entre el 73 % y el 78 % en la mayoría de los casos para los tenedores de bonos griegos.

Mirando el gráfico a continuación, puede ver los recortes calculados de los incumplimientos soberanos desde 1815. Cuanto más arriba en el gráfico, mayor será el recorte (menos se pagó finalmente a los acreedores) y cuanto mayor sea el círculo, mayor será el incumplimiento soberano.

FMI

Después de que un país entra en incumplimiento, es probable que se vea afectado negativamente por mayores costos de endeudamiento debido a un mayor riesgo percibido. O peor aún, el país puede sufrir la exclusión total del mercado de capitales, especialmente si la reestructuración se produjo después del incumplimiento.

Esto significa que los mercados de capitales les impiden emitir o negociar su deuda a nivel internacional. Obviamente, un gran impacto negativo para un país en la necesidad de endeudamiento, y algo que cualquier país debe evitar a toda costa.

😇 ¿Quién corre más peligro de ser el próximo?

Como saben, y como @BryanBSolstin señala en su Tweet anterior, hemos tenido dos países de mercados emergentes o en desarrollo, Rusia y Sri Lanka, que ya incumplieron este año, y existe una probabilidad cada vez mayor de que veamos más en los próximos meses.

Pero, ¿qué pasa con los países desarrollados? ¿Hay alguno en grave peligro de incumplimiento en un futuro próximo?

Es posible que me haya escuchado a mí y a muchos otros hablar sobre Europa recientemente, y el hecho es que los países de la región sur de Europa, a saber, Italia, Grecia, Portugal y España, tienen balances debilitados y enfrentan un peligro creciente de incumplimiento.

Las razones de esto incluyen la mala gestión de los balances de sus bancos centrales con sobreendeudamiento, el aumento de las tasas de interés en la región debido a la inflación, el aumento de los riesgos de recesión por los costos de energía súper inflados, así como otros factores.

Por el momento, sin embargo, el Banco Central Europeo (BCE) ha instituido un nuevo instrumento de política monetaria denominado herramienta anti-fragmentación para evitar la ruptura y posible colapso de ciertos mercados de deuda.

A saber, Italia y Grecia.

Básicamente, el BCE está comprando deuda italiana y griega en ciertos vencimientos y con rendimientos específicos para proporcionar liquidez y mantener bajas las tasas de interés en esas regiones. En algún momento, sin embargo, otros países más responsables en el BCE se opondrán a la continuación de los subsidios de estas economías en apuros y se negarán a seguir apoyándolas.

Alemania dirá algún día, no más.

Y poco después, verá dos, tres, tal vez cuatro impagos de deuda soberana.

Cuando eso suceda, la UE se desmoronará efectivamente, habrá un contagio en la deuda de estos países occidentales que se extenderá a otros, y lo más probable es que veamos también a otros países desarrollados no europeos que no paguen su deuda.

¿Japón? ¿Canadá? ¿Los Estados Unidos?

Nadie lo sabe con certeza, pero como nos ha demostrado la historia y las matemáticas detrás de la deuda soberana y los niveles de ingresos casi aseguran, eventualmente lo harán.

Eso es todo. Espero que se sienta un poco más inteligente al conocer los incumplimientos soberanos y lo que realmente sucede cuando lo hacen.

Antes de irse, siéntase libre de responder a este boletín con preguntas o futuros temas de interés. Y si desea información y comentarios financieros diarios, siempre puede encontrarme en Twitter!

✌️Habla pronto,

James