Comprender los bonos y el seguro de Bitcoin – Pt. 1

*Nota del editor: Este artículo es el primero de una serie de tres partes. El texto sin formato representa la escritura de Greg Foss, mientras que la copia en cursiva representa la escritura de Jason Sansone.

En febrero de 2021 publiqué la primera versión de este artículo (encuentre un resumen ejecutivo aquí). Si bien recibió comentarios muy positivos, también recibió muchas preguntas, particularmente con respecto a cómo se cotizan los bonos. En consecuencia, quería actualizar la investigación para incluir los datos de mercado más recientes, así como aclarar algunos de los conceptos más difíciles. Olvidé que las matemáticas pueden ser imponentes para la mayoría de las personas, pero dado que los bonos y los instrumentos de crédito son contratos fiduciarios, los bonos y los instrumentos de crédito son pura matemática.

Durante el último año, uní fuerzas con un equipo increíble de Bitcoiners de ideas afines y juntos nos esforzamos por difundir el conocimiento general sobre los mercados financieros y Bitcoin. El equipo se llama “El espejo” y está formado por personas de diversos orígenes, edades y conocimientos. Somos ciudadanos preocupados que queremos ayudar a marcar la diferencia para el futuro, un futuro que creemos que necesita incorporar una forma sólida de dinero. Ese dinero es bitcoin.

Inmediatamente después de “conocer” a Greg (escuchando un podcast), me comuniqué con él en Twitter y le expliqué que, aunque me encantaba lo que tenía que decir, solo entendía alrededor del 10 % de lo que decía. Le pregunté si podía sugerir algún material educativo complementario y me envió una copia de su artículo, "Por qué todos los inversores de renta fija deben considerar Bitcoin como un seguro de cartera". Gracias Señor. Ahora creo que entiendo aún menos...

Para resumir, y después de algunos intercambios, Greg y yo rápidamente nos hicimos amigos. Confía en mí cuando te digo que él es un ser humano tan bueno y genuino como parece. Como mencionó anteriormente, rápidamente nos dimos cuenta de nuestra visión compartida y organizamos el equipo "The Looking Glass". De todos modos, todavía no entiendo la mayor parte de lo que dice. Quiero creer que todo es verdad, como cuando afirma con convicción que "Bitcoin es el mejor comercio asimétrico que he visto en mis 32 años de riesgo comercial".

Pero, como sabemos aquellos de nosotros en la comunidad de Bitcoin, debe hacer su propia investigación.

Por lo tanto, el punto no es si actualmente comprende lo que dice, sino más bien, ¿está dispuesto a hacer el trabajo para comprender? no confíes Verificar.

Lo que sigue es mi intento de verificar y explicar lo que dice Greg. Él ha escrito el contenido de texto sin formato, mientras que yo he escrito el contenido en cursiva interpuesta para ayudar a traducir su mensaje para aquellos de nosotros que no hablamos el mismo idioma. La madriguera del conejo es realmente profunda... sumerjámonos.

CREDIBILIDAD

Este es mi segundo intento de vincular mi experiencia en mi carrera de 32 años en los mercados crediticios con la belleza de Bitcoin. En pocas palabras, Bitcoin es la innovación y tecnología financiera más importante que he visto en mi carrera, una carrera que creo que me califica para tener una opinión informada.

Lo que aporto a la discusión es una vasta experiencia en gestión de riesgos y supervivencia en los mercados crediticios. Sobreviví porque me adapté. Si me di cuenta de que había cometido un error, salí de una operación o incluso revertí una posición. Creo que mi experiencia comercial es algo única en Canadá. Creo que los diversos ciclos que he vivido me dan la sabiduría para opinar sobre por qué Bitcoin es una consideración tan importante para cada cartera de renta fija y crédito. La conclusión es: nunca dejo de aprender, y espero lo mismo para todos ustedes... El mundo es dinámico.

A diferencia de Greg, nunca me he "sentado en una silla de riesgo" ni he negociado en mercados de crédito. Pero entiendo el riesgo. Soy cirujano traumatólogo ortopédico. Si te caes de un techo o te aplastan en un accidente automovilístico y te rompes el fémur, la pelvis, el antebrazo, etc., soy el tipo que conocerás. ¿Esto me convierte en un experto en crédito, Bitcoin o comercio? No. Lo que traigo a la discusión es la capacidad de tomar situaciones complejas, descomponerlas en sus conceptos fundamentales, aplicar el pensamiento de primer principio y actuar con convicción. Prospero en entornos caóticos donde adaptarse en tiempo real puede significar vida o muerte. La conclusión es: nunca dejo de aprender. El mundo es dinámico. ¿Suena familiar?

CARRERAS SOBRESALIENTES

CRISIS DE LA DEUDA EN AMÉRICA LATINA

Trabajé en el Royal Bank of Canada (RBC), el banco más grande de Canadá, en 1988 cuando mi trabajo consistía en tasar C$900 millones de deuda mexicana para canjear en bonos Brady. En ese momento, RBC era insolvente. Así eran todos los bancos del centro de dinero, de ahí el Plan Brady. Los detalles no son necesariamente importantes, pero en resumen, el valor en libros del capital de RBC fue menor que la amortización que se requeriría, sobre una base de mercado, en su libro de préstamos para países menos desarrollados (LDC).

Aquí se requiere una breve explicación: primero, es imperativo comprender algunos conceptos básicos centrados en el "valor contable de la equidad". A lo que esto se refiere es al balance de una entidad (en este caso, bancos). En resumen, el "equilibrio" se logra cuando los activos son iguales a los pasivos y al patrimonio.

Piensa primero en una casa. Digamos que compraste la casa por $500,000. Para hacerlo, hizo un pago inicial de $100,000 y obtuvo un préstamo del banco por $400,000. Su balance general quedaría de la siguiente manera:

Digamos ahora, por el bien del argumento, que su balance personal está ajustado al mercado. Esto significa que todos los días, su casa se vuelve a tasar a su valor de mercado. Por ejemplo, el lunes podría valer $507,030 503,780, el martes $XNUMX XNUMX, etc. Entiendes el punto. El lunes y el martes, para "equilibrar", su hoja de balance refleja esta apreciación en el valor (de su casa) acumulándolo a su capital. Bien por usted.

Sin embargo, ¿qué pasa si está tasado en $496,840 el miércoles? El balance, ahora, tiene un problema, ya que sus activos equivalen a $496,840, mientras que sus pasivos más capital equivalen a $500,000. ¿A qué te dedicas? Podrías equilibrar la ecuación depositando $3,160 en una cuenta bancaria y manteniéndolos como efectivo. Uf, ahora su balance general se equilibra, pero necesitaba obtener $ 3,160 para hacerlo. Esto era, en el mejor de los casos, un inconveniente. Afortunadamente, en el mundo real, el balance personal de nadie está ajustado al mercado.

Repasemos ahora el mismo ejercicio con un banco, específicamente el Royal Bank of Canada en 1988 que, como menciona Greg, estaba apalancado 25 veces en relación con su valor contable de capital. En términos simplistas, su balance se habría visto así:

Y desafortunadamente para los bancos, sus balances están ajustados al mercado, no sobre una base contable, sino implícitamente por "buenos" analistas de acciones. Entonces, ¿qué sucede si ocurre una serie de incumplimientos dentro del conjunto de préstamos de los LDC, de modo que el banco nunca verá el 1% de los $ 900 millones que se le deben? Tal vez esta sea una situación salvable... simplemente agregue $9 millones a los activos como efectivo. Pero, ¿qué pasaría si el 10% de la cartera de préstamos de $900 millones incumpliera? ¿Qué pasaría si el banco tuviera que “reestructurar” casi todo el libro de préstamos de $900 millones para recuperarlo y renegociara con los clientes de LDC para recuperar solo $600 millones de los $900 millones originales? Eso es una gran cantidad de dinero en efectivo para mantener el "equilibrio".

Independientemente, este fue un descubrimiento aterrador. La mayoría, si no todos, los analistas financieros en las mesas de acciones no habían hecho este simple cálculo porque no entendían el crédito. Simplemente sintieron, como la mayoría de los canadienses, que los seis grandes bancos canadienses son demasiado grandes para quebrar. Hay un respaldo implícito del gobierno canadiense. Eso es cierto, pero ¿cómo lo impediría el gobierno? Imprima dólares fiduciarios de la nada. En ese momento, la solución era oro (ya que Bitcoin aún no existía).

GRAN CRISIS FINANCIERA (GFC)

Nota: Es posible que esta sección no tenga mucho sentido ahora... lo desglosaremos en secciones futuras. No temáis.

Mi experiencia con bancos de centros de dinero insolventes en 1988 volvería a experimentarse en 2008 a 2009 cuando LIBOR las tasas y otras medidas de riesgo de contraparte se dispararon antes de que los mercados de acciones olieran la rata. Una vez más, a finales de 2007, los mercados de acciones subieron a nuevos máximos debido a los recortes de tasas de la Reserva Federal, mientras que los mercados de papel comercial a corto plazo estaban cerrados. Los bancos sabían que se avecinaba un contagio crediticio y dejaron de financiarse entre sí, una clásica señal de advertencia.

Trabajé en GMP Investment Management (GMPIM), un fondo de cobertura, de 2008 a 2009 en las profundidades de la GFC. Mi socio fue Michael Wekerle, quien es uno de los comerciantes de acciones más coloridos y experimentados de Canadá. Conoce el riesgo y comprendió rápidamente que no tenía sentido tomar posiciones largas en la mayoría de las acciones hasta que los mercados crediticios se comportaran. Nos convertimos en un fondo centrado en el crédito y compramos cientos de millones de dólares de deuda canadiense en dificultades en empresas como Nova Chemicals, Teck, Nortel y TD Bank en los mercados de EE. UU.

"Cobertura cortando el capital..." ¿Eh? El concepto de “cobertura” es ajeno a muchos inversores minoristas y merece una breve explicación. Similar a "cubrir sus apuestas", implica asegurarse de manera efectiva contra un posible resultado catastrófico en los mercados. Usando el ejemplo anterior, "comprar deuda en dificultades" significa que está comprando los bonos de una empresa que tal vez no pueda cumplir con sus obligaciones de deuda porque puede adquirir el derecho al pago del capital de esa deuda (al vencimiento) a una fracción de el costo. Esta es una gran inversión suponiendo que la empresa no incumpla. Pero, ¿y si lo hace? Su "cobertura" es vender el capital en corto. Esta venta corta le permite obtener ganancias si la empresa entrara en quiebra. Este es solo un ejemplo de una posición de cobertura. Abundan otros ejemplos.

No obstante, este arbitraje transfronterizo fue enorme y las cuentas de acciones canadienses tenían muy poca idea de por qué sus acciones se vendían sin descanso. Recuerdo una operación que estaba 100% libre de riesgo y, por lo tanto, presentaba un rendimiento infinito del capital. Involucró la deuda a corto plazo de Nova Chemicals y las opciones de venta. Una vez más, los detalles no son importantes. Nuestro CIO, Jason Marks (graduado de un MBA de la Universidad de Harvard), creía en los mercados eficientes y no podía creer que había encontrado una operación sin riesgo con un enorme potencial de retorno absoluto. Sin embargo, para su crédito, cuando le mostré mi papel secante y luego le pregunté "¿cuánto puedo hacer?" (por consideraciones de límite de riesgo), su respuesta fue hermosa: "Haz infinito". De hecho, hay un tremendo valor para adaptarse en un mundo dinámico.

En GMPIM, también nos embarcamos en el oficio que definió mi carrera. Involucró notas reestructuradas de papel comercial respaldado por activos (ABCP). En resumen, negociamos más de C$10 mil millones de las notas, desde un precio bajo de 20 centavos por dólar, hasta el valor de recuperación total de 100 centavos por dólar. Las operaciones asimétricas definen las carreras, y ABCP fue la mejor operación asimétrica frente al riesgo que había visto hasta ese momento de mi carrera.

CRISIS COVID-19

Y luego llegó 2020... Esta vez, la Fed hizo algo totalmente nuevo en el frente de la flexibilización cuantitativa (QE): comenzó a comprar crédito corporativo. ¿Cree que la Fed estaba comprando crédito corporativo solo para engrasar la pista de préstamos? Absolutamente no. Estaba comprando porque los diferenciales de rendimiento enormemente ampliados (lo que provocó que el valor de los activos crediticios disminuyera, consulte la explicación del balance anterior) habría significado que los bancos volvieran a ser insolventes en 2020. Un negocio riesgoso, esa banca... Menos mal que hay un respaldo del gobierno. Imprimir, imprimir, imprimir… Solución: Bitcoin.

¿Expansión cuantitativa (QE)? La mayoría de la gente no entiende lo que la Reserva Federal ("Fed") está haciendo detrás de escena, y mucho menos qué es QE. Hay una gran cantidad de matices aquí y hay muy pocas personas que realmente entiendan esta institución completamente (yo, por mi parte, no pretendo ser un experto). Independientemente, la Reserva Federal se estableció originalmente para resolver problemas de inelasticidad en torno a la moneda del banco nacional. A trompicones, su papel ha cambiado drásticamente a lo largo de los años, y ahora pretende actuar de acuerdo con sus mandatos, que incluyen:

  1. Apuntar a una tasa de inflación estable del 2%; y,
  2. Mantener el pleno empleo en la economía de EE.UU.

Si estos suenan nebulosos, es porque lo son. Sin embargo, se podría argumentar que la Fed ahora se ha transformado efectivamente en una entidad que respalda la economía global basada en la deuda y evita un colapso deflacionario. ¿Como hace esto? A través de muchos procesos complejos con nombres de alto nivel, pero de manera efectiva, la Fed ingresa al mercado abierto y compra activos para evitar un colapso de su valor. Esto se llama QE. Y como ahora sabe por la discusión anterior sobre el balance general, un colapso en el valor de mercado de los activos causa estragos en la "plomería" del sistema financiero. ¿Cómo puede la Fed comprar estos activos? Imprime el dinero necesario para comprarlos.

La GFC transfirió el exceso de apalancamiento del sistema financiero a los balances de los gobiernos. Tal vez no había otra opción, pero no hay duda de que en la década siguiente tuvimos la oportunidad de pagar las deudas que habíamos acumulado. Nosotros no hicimos eso. El gasto deficitario aumentó, se empleó QE cada vez que había un indicio de incertidumbre financiera y ahora, en mi opinión, ya es demasiado tarde. Es matemática pura.

Desafortunadamente, la mayoría de las personas (y los inversores) se sienten intimidados por las matemáticas. Prefieren confiar en opiniones subjetivas y garantías reconfortantes de políticos y autoridades centrales de que está bien imprimir "dinero" de la nada. Creo que los mercados crediticios tendrán una respuesta muy diferente a esta impresión indiscriminada, y esto podría suceder en poco tiempo. Tenemos que estar preparados, y tenemos que entender por qué. “Lentamente, luego de repente” es una realidad en los mercados de crédito… El riesgo ocurre rápido.

VOLVER A LA ESCUELA (BONO)

Como mencioné anteriormente, los oficios asimétricos definen carreras. Bitcoin es el mejor comercio asimétrico que he visto. Sin embargo, antes de hacer una afirmación tan grande, será mejor que explique por qué.

Intenté hacerlo por primera vez hace un año, y me han proporcionado preguntas y comentarios para que Jason y yo podamos refinar el tono. Juntos, hemos elaborado un documento que me gustaría presentar a cualquier inversor de renta fija, grande o pequeño, para explicar por qué Bitcoin debe adoptarse como una especie de seguro de cartera.

Esencialmente, argumento que poseer bitcoin no aumenta el riesgo de la cartera, lo reduce. En realidad, está tomando más riesgos al no poseer bitcoin que si tiene una asignación. Es imperativo que todos los inversores entiendan esto, y esperamos exponer los argumentos de por qué, utilizando los mercados de crédito como la clase más obvia que necesita adoptar el "dinero de Internet".

Pero primero, debemos estar en una posición similar con respecto a nuestra comprensión de la renta fija y los diversos instrumentos que existen en el mercado que permiten a los inversores asumir riesgos, gestionar el riesgo (cobertura), obtener rendimientos y/o experimentar pérdidas.

La mayoría de los pequeños inversores malinterpretan el crédito. De hecho, en mi opinión, el crédito también es malinterpretado por muchos inversores profesionales y asignadores de activos. Como uno de los dos primeros comerciantes de bonos de alto rendimiento (HY) del lado de la venta de Canadá (siendo el otro el estimado David Gluskin de Goldman Sachs Canada), he vivido muchos momentos desconcertantes en las mesas de operaciones de Bay Street y Wall Street.

Este resumen es bastante general y no se sumerge en las sutilezas de varias estructuras o inversiones de renta fija. El propósito es poner a todos en un nivel similar para que podamos proponer un marco que ayudará a las generaciones futuras a evitar los errores del pasado. De hecho, aquellos que no aprenden de la historia están condenados a repetirla.

Nuestro plan es comenzar explicando, en términos muy generales y simples, los mercados crediticios con especial atención a los bonos y las matemáticas de bonos. A partir de ahí, nos sumergiremos en los riesgos de los bonos y la mecánica típica de una crisis crediticia, y describiremos qué se entiende por “contagio” (en la segunda parte de esta serie). Luego concluiremos presentando un modelo de valoración para bitcoin al considerarlo como un seguro de incumplimiento en una canasta de soberanos/fiats (en la tercera parte de la serie).

(Nota: este es un tema profundo. Para leer más, la Biblia para la inversión de renta fija es "El manual de valores de renta fija" de Frank Fabozzi. Este "manual" tiene más de 1,400 páginas de lectura de sombra de ojos verde. Era de lectura obligatoria para mi CFA, y por lo general era visible, en múltiples ediciones y etapas de deterioro, en cada mesa de negociación donde he trabajado).

MERCADOS DE CRÉDITO

Para comprender el crédito (y los mercados crediticios), primero se debe "alejar" un poco al mercado de activos financieros más amplio, que desde un nivel alto se puede ilustrar de la siguiente manera:


Ilustrando el mercado financiero más amplio.

Los tres principales participantes en este mercado son los gobiernos, las corporaciones y los inversionistas individuales. Un vistazo al desglose del mercado de renta fija de EE. UU. lo demuestra:


Fuente de datos: Asociación de la Industria de Valores y Mercados Financieros (SIFMA)

Entonces, ¿por qué se compran y venden activos financieros en primer lugar? Los compradores de activos financieros (inversores) desean estirar el presente hacia el futuro y renunciar a la disponibilidad inmediata de dinero/crédito con la esperanza de generar rentabilidad/rendimiento a lo largo del tiempo. Por el contrario, los vendedores de activos financieros (empresas, gobiernos, etc.) desean llevar el futuro al presente y acceder a capital líquido (dinero) para satisfacer las necesidades actuales de flujo de efectivo y desarrollar flujos de efectivo futuros.

El siguiente diagrama destaca la "pila de capital" (activos financieros), que están disponibles para compradores y vendedores:


Pila de capital disponible para compradores y vendedores

Hay muchos instrumentos dentro de estos mercados, todos los cuales logran objetivos similares tanto para el emisor como para el comprador. Estos instrumentos incluyen, pero no se limitan a:

  1. Instrumentos del mercado monetario, que son acuerdos de deuda a corto plazo e incluyen fondos federales, letras del Tesoro de EE. UU., certificados de depósito, acuerdos de recompra ("repo") y acuerdos de repo inverso y papel comercial/papel comercial respaldado por activos.
  2. Instrumentos de deuda del mercado de capitales, que son acuerdos de deuda a largo plazo (más de un año) e incluyen: bonos del Tesoro de EE. UU., bonos estatales/municipales, bonos corporativos de "grado de inversión", bonos corporativos de "alto rendimiento" ("basura") y valores respaldados por activos (por ejemplo, valores respaldados por hipotecas).
  3. Instrumentos de capital, que incluyen acciones ordinarias y preferentes.

Para poner estos mercados en perspectiva, el tamaño del mercado global de crédito/deuda es de aproximadamente $400 billones según Greg Foss y Jeff Booth, en comparación con el mercado de acciones global, que es un mero $ 100 billones.

Dentro de este grupo de deuda de $ 400 billones, los instrumentos que cotizan en bolsa (bonos) tienen plazos de vencimiento variables, que van desde 30 días (bonos del Tesoro) hasta 100 años. El nombre "notas" se aplica a instrumentos con vencimiento de dos a cinco años, mientras que "bonos" se refiere a plazos de 10 años y "bonos largos" se refiere a bonos con vencimientos superiores a 20 años. Cabe señalar que los plazos de más de 30 años no son comunes, aunque Austria ha emitido un bono a 100 años. Tesorero del estado inteligente. ¿Por qué? Porque, como se mostrará en las secciones siguientes, la financiación a largo plazo a tasas ultrabajas bloquea los costos de financiación y transfiere la carga del riesgo al comprador.

TIPOS DE INTERÉS Y CURVAS DE RENDIMIENTO

Tirar del futuro al presente y generar liquidez no es gratis. El comprador del activo financiero espera un rendimiento de su capital. Pero, ¿cuál debe ser este retorno? 1%? 5%? 10%? Pues depende de dos variables principales: la duración y el riesgo.

Para simplificar esto, eliminemos el riesgo de la ecuación y centrémonos estrictamente en la duración. Al hacerlo, uno puede construir una curva de rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. en función del tiempo. Por ejemplo, a continuación se muestra un gráfico tomado de enero de 2021:


Tesoros de EE. UU., enero de 2021

Como puede ver, la curva de rendimiento aquí generalmente tiene una "pendiente ascendente", lo que implica que los instrumentos de mayor duración tienen un rendimiento más alto. Esto se conoce como la “estructura temporal de las tasas de interés”.

Dijimos que lo anterior “quita el riesgo de la ecuación”. Si aceptamos la curva de rendimiento del Tesoro de EE. UU. como la tasa de interés libre de riesgo, podemos calcular la tasa adecuada para todos los demás instrumentos de deuda a partir de ella. Esto se hace aplicando una “prima de riesgo” por encima de la tasa libre de riesgo. Nota: esto también se conoce como "margen de crédito".

Los factores que afectan la prima de riesgo/margen de crédito incluyen:


Factores que afectan la prima de riesgo y el diferencial de crédito

TASAS "LIBRES DE RIESGO" Y PRESTATARIOS DEL GOBIERNO

Antes de profundizar en los instrumentos/bonos de renta fija, primero revisemos este concepto de "tasa libre de riesgo" en relación con los prestatarios gubernamentales/soberanos...

Los bonos del gobierno son el instrumento de renta fija más utilizado: todas las compañías de seguros, fondos de pensiones y la mayoría de las instituciones grandes y pequeñas los poseen. Más específicamente, los bonos del gobierno de EE. UU. generalmente se denominan puntos de referencia "libres de riesgo" y, por lo tanto, la curva de rendimiento en EE. UU. establece la "tasa libre de riesgo" para todos los términos dados.

La forma de la curva de rendimiento es un tema de gran análisis económico, y en una era en la que la interferencia del banco central no manipulaba las tasas, la curva de rendimiento era útil para predecir recesiones, inflación y ciclos de crecimiento. Hoy, en una era de QE y control de la curva de rendimiento, creo que el poder predictivo de la curva de rendimiento está muy disminuido. Sigue siendo un gráfico extremadamente importante de las tasas del gobierno y el costo absoluto de los préstamos, pero hay un elefante en la habitación... y esa es la afirmación de que, de hecho, estas tasas están "libres de riesgo".

Para tocar brevemente el control de la curva de rendimiento (YCC)... ¿Recuerda la discusión sobre los precios de los activos de apoyo de la Reserva Federal? YCC es cuando la Reserva Federal apoya específicamente los precios de los bonos del Tesoro al no permitir que el rendimiento aumente por encima de un cierto umbral. Síganos en las próximas secciones, pero sugiera: a medida que bajan los precios de los bonos, aumentan los rendimientos de los bonos.

Dada la realidad de los niveles de deuda exorbitantemente altos que han acumulado los gobiernos contemporáneos, no creo que se pueda afirmar que no hay riesgo para el acreedor. Los riesgos pueden ser bajos, pero no son cero. De todos modos, entraremos en los riesgos inherentes a los instrumentos de renta fija (específicamente bonos) en secciones posteriores. Pero primero, algunos conceptos básicos sobre los bonos.

FUNDAMENTOS DE RENTA FIJA/BONOS

Como su nombre lo indica, un instrumento de renta fija es una obligación contractual que acuerda pagar una serie de pagos fijos del prestatario al prestamista. Existe una obligación de pago denominada “el cupón” en el caso de un contrato de bonos, o “el margen” en el caso de un contrato de préstamo. También hay un término en el contrato en el que el monto principal del contrato se paga por completo al vencimiento.

El pago del cupón está definido en el contrato de deuda, y por lo general se paga semestralmente.

En particular, no todos los bonos pagan un cupón. Así, hay dos tipos de bonos:

  1. Cupón cero/descuento: Solo paga el capital al vencimiento. El retorno para el inversionista simplemente implica “prestar” a una entidad $98 para que le paguen $100 un año después (como ejemplo).
  2. Cobertura de cupón: Pagar cupón periódico y principal al vencimiento.

Por ahora, es importante darse cuenta de que los préstamos son un esfuerzo asimétrico (a la baja). Si a un prestatario le va bien, el prestatario no aumenta el cupón ni el pago fijo de la obligación. Ese beneficio se acumula para los propietarios de acciones. De hecho, si el perfil de riesgo ha cambiado para mejor, es probable que el prestatario pague la obligación y refinancie a un costo más bajo, lo que nuevamente beneficia el capital. El prestamista puede no tener suerte ya que su contrato más valioso se paga y no puede cosechar los atractivos rendimientos ajustados al riesgo.

Para reiterar, los flujos de efectivo en un contrato de bonos son fijos. Esto es importante por un par de razones. Primero, si el perfil de riesgo del prestatario cambia, el flujo de pago no cambia para reflejar el perfil de riesgo modificado. En otras palabras, si el prestatario se vuelve más riesgoso (debido a un desempeño financiero deficiente), los pagos son demasiado bajos para el riesgo y el valor/precio del contrato caerá. Por el contrario, si el perfil de riesgo ha mejorado, el flujo de pago sigue siendo fijo y el valor del contrato aumentará.

Finalmente, observe que todavía tenemos que expresar nuestra unidad de cuenta acordada en nuestro "contrato". Me imagino que todos simplemente asumieron que el contrato tenía un precio en dólares o alguna otra denominación fiduciaria. No hay estipulación de que el precio del contrato deba fijarse en fiat; sin embargo, casi todos los contratos de renta fija lo son. Hay problemas con esto como se discutirá en secciones futuras. Por el momento, tenga en cuenta que los contratos también podrían cotizarse en unidades de oro (onzas), unidades de bitcoin (satoshis), o en cualquier otra unidad que sea divisible, verificable y transferible.

La conclusión es la siguiente: La única variable que cambia para reflejar el riesgo y las condiciones del mercado es el precio del contrato de bonos en el mercado secundario.

CRÉDITO VS. MERCADOS DE VALORES

Es mi opinión que los mercados de crédito son más despiadados que los mercados de acciones. Si tiene razón, se le paga un cupón y se le devuelve el capital. Si se equivoca, el cupón de interés está en peligro (debido a la posibilidad de incumplimiento), el precio del instrumento de crédito comienza a caer hacia algún tipo de valor de recuperación y entra en juego el contagio. En resumen, aprendí rápidamente a jugar con las probabilidades ya utilizar el análisis del valor esperado. En otras palabras: nunca se puede estar 100% seguro de nada.

Teniendo esto en cuenta, los inversionistas en bonos/responsables del crédito ("bonos") son pesimistas. Como resultado, tendemos a preguntar “¿cuánto puedo perder”? Los comerciantes e inversores de acciones, por otro lado, tienden a ser optimistas. Creen que los árboles crecen hasta la luna y, en general, son más arriesgados que los bondies, en igualdad de condiciones. Esto no es sorprendente ya que su prioridad de reclamo está por debajo de la del crédito.

En el caso de que un emisor de deuda corporativa no pueda realizar el pago de un contrato de deuda (incumplimiento/quiebra), existen reglas de "prioridad de reclamo". Como tal, los tenedores de deuda garantizada tienen el primer derecho a reclamar cualquier valor de liquidación residual, los tenedores de deuda no garantizada son los siguientes en recibir el reembolso total o parcial de la deuda y los tenedores de acciones son los últimos (generalmente no reciben valor residual). Cabe destacar que comúnmente se entiende que las tasas típicas de recuperación de la deuda pendiente durante un incumplimiento son del orden del 35% al ​​40% de los pasivos totales.

Además, si el capital ordinario paga un dividendo, este no es un instrumento de renta fija ya que no hay contrato. El mercado de fideicomisos de ingresos en Canadá se construyó sobre esta premisa falsa. Los analistas de renta variable calcularían el "rendimiento de dividendos" del instrumento de renta variable y lo compararían con el rendimiento al vencimiento (YTM) de un bono corporativo y proclamarían el valor relativo del instrumento. Demasiados inversionistas en estos fideicomisos de ingresos fueron engañados por esta narrativa, sin mencionar las compañías que estaban usando capital valioso para distribuciones de dividendos en lugar de gastos de capital de crecimiento ("cap ex"). Por amor a nuestros hijos, no podemos permitir que este tipo de ideología tonta de administración de dinero se encone.

Si administra el dinero de manera profesional, las acciones son para ganancias de capital, mientras que los bonos son para la preservación del capital. Se espera que los tipos de renta variable pierdan dinero en muchas posiciones siempre que los ganadores superen con creces a los perdedores. Los bonos tienen un acto de equilibrio más difícil: dado que todos los bonos tienen un tope al alza, pero su valor puede reducirse a la mitad un número infinito de veces, necesita muchas más posiciones rentables para compensar aquellas que tienen un rendimiento inferior o que no cumplen. Como tal, los bondies tienden a ser expertos en riesgo. Los inversores de capital inteligente toman pistas de los mercados crediticios. Desafortunadamente, son solo unos pocos los que alguna vez lo hacen.

BONO MATEMÁTICAS 101

Cada bono que cotiza en los mercados secundarios comenzó su vida como una nueva emisión. Tiene plazo contractual fijo, pago de cupón semestral y valor principal. En términos generales, las nuevas emisiones se lanzan al mercado con un cupón igual a su YTM. Como ejemplo, se compra un bono de nueva emisión YTM al 4% a un precio de par (100 centavos por dólar) con una obligación contractual de pagar dos cupones semestrales del 2% cada uno.

Después de la emisión, se desarrolla un mercado secundario bastante líquido para el bono. Las transacciones de bonos futuros se ven afectadas por la oferta y la demanda debido a consideraciones tales como un cambio en el nivel general de las tasas de interés, un cambio en la calidad crediticia real o percibida del emisor o un cambio en el sentimiento general del mercado (cambios en el apetito por el riesgo que afectan a todos los bonos). precios y diferenciales de bonos implícitos). El precio de un bono se determina en una transacción de mercado abierto "over-the-counter" (OTC) entre un comprador y un vendedor.

El precio de un bono se ve afectado por el YTM que está implícito en la transacción. Si el "rendimiento requerido por el mercado" ha aumentado debido al riesgo crediticio o las expectativas de inflación, el aumento implícito de la tasa de interés significa que el precio del bono cotizará a la baja. Si el bono se emitió a la par, se realizarán nuevas transacciones con un descuento a la par. También se aplica lo contrario.

Para aquellos de ustedes que piensan que lo anterior tiene sentido, siéntanse libres de saltarse esta sección. Para el resto de nosotros, analicemos las matemáticas de bonos paso a paso.

Podemos valorar cada tipo de bono, en el momento de la emisión, de la siguiente forma:

Cupón cero/descuento: El valor presente del flujo de efectivo futuro del principal. El componente clave de esta fórmula, y que los principiantes a menudo pasan por alto, es que el término "r" describe oportunidades de inversión externas de riesgo equivalente. Por lo tanto:

Lugar:

  • P = precio del bono hoy
  • A = capital pagado al vencimiento
  • r = rendimiento requerido por el mercado (tasa de interés actual a la que se cotiza la deuda de riesgo equivalente)
  • t = número de períodos (debe coincidir con el período de "r") en el futuro que se debe pagar el principal

Cobertura de cupón: La suma del valor presente de los flujos de efectivo futuros de los pagos de cupones y del principal. Nuevamente, el componente clave de esta fórmula, y que los principiantes a menudo pasan por alto, es que el término "r" describe oportunidades de inversión externas de riesgo equivalente. Por lo tanto:

Lugar:

  • P = precio del bono hoy
  • c = pago de cupón (en dólares)
  • A = capital pagado al vencimiento
  • r = rendimiento requerido por el mercado (tasa de interés actual a la que se cotiza la deuda de riesgo equivalente)
  • t = número de períodos (debe coincidir con el período de "r") en el futuro que se debe pagar el principal

Nota: Si la tasa de cupón contractual de un bono a es superior a las tasas actuales que ofrecen los bonos de riesgo equivalente, el precio del bono a aumenta (“bono premium”). Por el contrario, si la tasa de cupón del bono a es más baja que la de los bonos de riesgo equivalente, el precio del bono a disminuye.

Dicho de otra manera, el precio de un bono cambia para que su rendimiento coincida con el rendimiento de una oportunidad de inversión externa de riesgo equivalente. Esto también se puede ilustrar de la siguiente manera:

Nota: "MY" es el rendimiento requerido por el mercado, "BY" es el rendimiento del bono que tiene el inversor.

Al considerar las ecuaciones y el gráfico anteriores, se hacen evidentes las siguientes verdades:

  1. Cuando la tasa de cupón de un bono es igual al rendimiento del mercado, el bono tiene un precio a la par.
  2. Cuando la tasa de cupón de un bono es inferior al rendimiento del mercado, el precio del bono es inferior a la par (descuento).
  3. Cuando la tasa de cupón de un bono es mayor que el rendimiento del mercado, el precio del bono es mayor que la paridad (prima).

Esto se debe a que los bonos son un contrato que promete pagar un cupón fijo. La única variable que puede cambiar es el precio del contrato tal como se negocia en el mercado secundario. Si bien ahora entendemos cómo la tasa de interés prevaleciente en el mercado afecta los precios de los bonos, es importante señalar que este no es el único factor que puede afectar estos precios. Como exploramos anteriormente, los rendimientos/las tasas de interés reflejan el riesgo y, de hecho, existe más de un riesgo relacionado con la inversión en un bono. Exploraremos más estos riesgos en la segunda parte de esta serie.

BONO MATEMÁTICAS 201

El cálculo de un cambio en el precio de un bono en función del cambio en el "rendimiento requerido por el mercado" mediante el análisis de sensibilidad hace uso de su primera derivada (duración) y su segunda derivada (convexidad) para determinar un cambio de precio. Para un cambio dado en la tasa de interés, el cambio de precio en el bono se calcula como la duración negativa por el cambio en la tasa de interés más la mitad de la convexidad por el cambio en la tasa de interés al cuadrado. Si los lectores recuerdan sus fórmulas físicas para la distancia, el cambio en el precio es como el cambio en la distancia, la duración es como la velocidad y la convexidad es como la aceleración. Es un Serie de Taylor. Las matemáticas pueden ser geniales.

Las matemáticas pueden, de hecho, ser geniales, pero seguro que a veces no son divertidas. Un par de cosas para recordar antes de profundizar en las matemáticas:

  1. Cuando el mercado requiere cambios en el rendimiento, el cambio porcentual en el precio de los bonos no es el mismo para todos los bonos. Es decir, los siguientes factores causan una mayor sensibilidad del precio a un cambio dado en el rendimiento requerido por el mercado: vencimiento más largo y tasa de cupón más baja.
  2. El aumento del precio de los bonos (cuando caen los rendimientos del mercado) es mayor que la disminución del precio de los bonos (cuando aumentan los rendimientos del mercado).

DURACIÓN: LA PRIMERA DERIVADA

Entonces, ¿cuál es el cambio porcentual en el precio de un bono dado para un cambio dado en el rendimiento requerido por el mercado? Esto es lo que nos da la duración... estrictamente definida, la duración es el cambio porcentual aproximado en el precio de un bono por cada 1% (100 puntos básicos [bps]) de cambio en el rendimiento requerido por el mercado. Matemáticamente, esto se expresa como:

Lugar:

  • V- es el precio del bono si el rendimiento requerido por el mercado disminuye x bps
  • V+ es el precio del bono si el rendimiento requerido por el mercado aumenta z bps
  • Vo es el precio del bono al rendimiento actual del mercado
  • ▵y es z bps (expresado como decimal)

Algunas cosas a tener en cuenta:

  1. V- y V+ se derivan de la ecuación dos
  2. La ecuación anterior proporcionará un número, y la unidad de medida es en años. Esto no hace referencia directa al tiempo, sino que significa que "el bono x tiene una sensibilidad de precio a los cambios de tasa que es la misma que un bono de cupón cero de ___ año".

A partir de la ecuación anterior, el cambio porcentual aproximado en el precio del bono (A) para cualquier cambio dado en las tasas se puede calcular de la siguiente manera:

Lugar:

  • ▵y es el cambio en el rendimiento requerido por el mercado, en bps (expresado como decimal)

Esta relación se puede aplicar a cualquier cambio en los puntos básicos porque la ecuación de duración es una función lineal. ¿Recuerda la curva de precio/rendimiento de antes? Aquí está de nuevo, con la adición de la duración (línea discontinua).

Observe dos cosas: la duración se aproxima al cambio en el precio del bono con mucha más precisión si el cambio en el rendimiento es pequeño, y los cálculos de duración siempre subestimarán el precio. Dado el hecho de que la duración es lineal, mientras que la curva precio/rendimiento tiene una forma convexa, esto debería ser evidente.

Entonces, dado que la duración no es del todo precisa, ¿cómo podemos mejorarla?

CONVEXIDAD: LA SEGUNDA DERIVADA

En realidad, es solo una coincidencia que la segunda derivada se denomine convexidad, mientras que la deficiencia del cálculo de la duración es que no tiene en cuenta la convexidad de la curva de precio/rendimiento. En cualquier caso, es útil para ayudarnos a recordar el concepto…

En otras palabras, la convexidad ayuda a medir el cambio en el precio del bono en función del cambio en el rendimiento que no se explica por la duración.

Una imagen aquí es útil:

La convexidad, como se muestra, "ajusta" la duración estimada por la cantidad en el área gris sombreada. Esta "medida de convexidad", C, se puede calcular de la siguiente manera:

Armado con este conocimiento, ahora puede calcular el cambio de precio aproximado de un bono en función de los cambios en las tasas de interés/rendimiento requeridas por el mercado. Me gustaría enfatizar que no es necesario realizar los cálculos reales, pero sí lo es comprender los conceptos. Por ejemplo, ahora debería tener sentido que para un aumento de 100 pb en el rendimiento del mercado, el precio de los bonos a largo plazo (30 años) caiga aproximadamente un 20 %. Dicho todo esto, todavía no estoy seguro de qué es una serie de Taylor (así que no preguntes).

CONCLUSIÓN

Ahora (con suerte) tiene una mejor comprensión de los mercados de crédito, bonos y matemáticas de bonos. En la próxima entrega (segunda parte), nos basaremos en este conocimiento profundizando en los riesgos de los bonos y el contagio.

Para cerrar, reiteramos enfáticamente: Elija sabiamente su reserva de valor. Nunca dejes de aprender. El mundo es dinámico.

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