Nota del editor: este artículo es el segundo de una serie de tres partes. El texto sin formato representa la escritura de Greg Foss, mientras que la copia en cursiva representa la escritura de Jason Sansone.

In primera parte de esta serie, revisé mi historial en los mercados crediticios y cubrí los conceptos básicos de los bonos y las matemáticas de los bonos para brindar contexto a nuestra tesis. La intención era sentar las bases para nuestro "Índice Fulcrum", un índice que calcula el valor acumulado de los contratos de seguro de swaps de incumplimiento crediticio (CDS) en una canasta de naciones soberanas del G20 multiplicado por sus respectivas obligaciones financiadas y no financiadas. Este cálculo dinámico podría formar la base de una valoración actual de bitcoin (el "anti-fiat").

La primera parte fue seca, detallada y académica. Con suerte, había alguna información interesante. Sin embargo, al final del día, las matemáticas no suelen ser una materia fuerte para la mayoría. Y, en cuanto a las matemáticas de bonos, la mayoría de la gente preferiría masticar vidrio. Demasiado. Los mercados de bonos y de crédito hacen que el mundo capitalista funcione. Sin embargo, cuando socializamos las pérdidas y recompensamos a los que corren riesgos con rescates financiados por el gobierno, el mecanismo de autocorrección del capitalismo (destrucción creativa) se ve comprometido. Este tema es importante: nuestros líderes e hijos deben comprender las implicaciones del crédito, cómo fijar el precio del crédito y, en última instancia, el costo del capitalismo de amigos.

Hasta ahora, continuaremos nuestra discusión sobre los bonos, centrándonos en los riesgos inherentes a su posesión, la mecánica de las crisis crediticias, qué se entiende por contagio y las implicaciones que estos riesgos tienen para los inversores individuales y los mercados crediticios en general. Cinturón de seguridad.

RIESGOS DE LOS BONOS: UNA VISIÓN GENERAL

Los principales riesgos inherentes a la inversión en bonos se enumeran a continuación:

1. Precio*: Riesgo de que aumenten las tasas de interés de los bonos del Tesoro de EE. UU., lo que luego aumenta el rendimiento que el mercado requiere en todos los contratos de deuda, lo que reduce el precio de todos los bonos en circulación (esto también se conoce como riesgo de tasa de interés o riesgo de mercado)
2. Incumplimiento*: Riesgo de que el emisor no pueda cumplir con su obligación contractual de pagar el cupón o el principal
3. Crédito*: Riesgo de que la "capacidad crediticia" del emisor (por ejemplo, la calificación crediticia) disminuya, lo que hace que el rendimiento del bono sea inadecuado para el riesgo del inversionista
4. Liquidez*: Riesgo de que el tenedor de bonos necesite vender el contrato de bonos por debajo del valor de mercado original o marcarlo en el mercado por debajo del valor de mercado original en el futuro
5. Reinversión: riesgo de que las tasas de interés de los bonos del Tesoro de EE. UU. bajen, lo que hace que disminuya el rendimiento obtenido en cualquier pago de cupón futuro reinvertido
6. Inflación: Riesgo de que el rendimiento de un bono no siga el ritmo de la inflación, provocando que el rendimiento real sea negativo, a pesar de tener un rendimiento nominal positivo

*Dada su importancia, estos riesgos se cubrirán cada uno por separado a continuación.

RIESGO DEL BONO UNO: PRECIO/INTERÉS, TASA/RIESGO DE MERCADO

Históricamente, los inversores se han preocupado principalmente por el riesgo de la tasa de interés de los bonos del gobierno. Esto se debe a que durante los últimos 40 años, el nivel general de las tasas de interés (su rendimiento al vencimiento, o YTM) ha disminuido a nivel mundial, desde un nivel de principios de la década de 1980 del 16 % en los EE. UU. hasta las tasas actuales que se aproximan a cero (o incluso negativa en algunos países).

Un bono de rendimiento negativo ya no es una inversión. De hecho, si compra un bono con un rendimiento negativo y lo mantiene hasta el vencimiento, le habrá costado dinero almacenar su "valor". En el último conteo, había cerca de $ 19 billones de deuda con rendimiento negativo a nivel mundial. La mayor parte fue deuda pública "manipulada", debido a la flexibilización cuantitativa (QE) por parte de los bancos centrales, pero también hay deuda corporativa de rendimiento negativo. Imagínese tener el lujo de ser una corporación y emitir bonos donde pidió prestado dinero y alguien le pagó por el privilegio de prestárselo.

En el futuro, el riesgo de tasa de interés debido a la inflación será unidireccional: más alto. Y debido a las matemáticas de los bonos, como ahora sabe, cuando las tasas de interés suben, los precios de los bonos caen. Pero hay un riesgo mayor que este tipo de interés/riesgo de mercado que se está gestando para los bonos del gobierno: el riesgo crediticio. Hasta ahora, el riesgo crediticio para los gobiernos de los países desarrollados del G20 ha sido mínimo. Sin embargo, eso está empezando a cambiar…

RIESGO DEL BONO DOS: RIESGO DE CRÉDITO

El riesgo de crédito es el riesgo implícito de poseer una obligación de crédito que tiene el riesgo de incumplimiento. Cuando los balances de los gobiernos del G20 estaban en buena forma (los presupuestos operativos estaban equilibrados y los déficits acumulados eran razonables), el riesgo implícito de incumplimiento por parte de un gobierno era casi cero. Esto se debe a dos razones: primero, su capacidad para recaudar impuestos para recaudar fondos para pagar sus deudas y, en segundo lugar y más importante, su capacidad para imprimir dinero fiduciario. ¿Cómo podría un gobierno federal incumplir si pudiera simplemente imprimir dinero para pagar su deuda pendiente? En el pasado, ese argumento tenía sentido, pero con el tiempo imprimir dinero se convertirá (y se ha convertido) en un “hombre del saco” de crédito, como verá.

Sin embargo, con el propósito de establecer una “tasa libre de riesgo”, sigamos suponiendo que el gobierno federal establece el punto de referencia. En los mercados, el riesgo de crédito se mide calculando un “margen de crédito” para una entidad determinada, en relación con la tasa del gobierno libre de riesgo del mismo vencimiento. Los diferenciales de crédito se ven afectados por el riesgo crediticio relativo del prestatario, el plazo hasta el vencimiento de la obligación y la liquidez de la obligación.

La deuda estatal, provincial y municipal tiende a ser el siguiente paso a medida que asciende en la escala de riesgo crediticio, justo por encima de la deuda del gobierno federal, lo que demuestra el diferencial de crédito más bajo por encima de la tasa libre de riesgo. Dado que ninguna de las entidades tiene capital en su estructura de capital, gran parte de la protección crediticia implícita en estas entidades proviene de supuestos respaldos del gobierno federal. Ciertamente, estos no son respaldos garantizados, por lo que existe cierto grado de fijación de precios de mercado libre, pero generalmente estos mercados son para prestatarios de alto grado e inversores de baja tolerancia al riesgo, muchos de los cuales asumen un apoyo federal "implícito".

Las empresas son los últimos peldaños en la escalera del riesgo crediticio. Los bancos son cuasisociedades y, por lo general, tienen un riesgo crediticio bajo porque se supone que cuentan con un respaldo del gobierno, en igualdad de condiciones. La mayoría de las corporaciones no pueden darse el lujo de contar con un respaldo gubernamental (aunque últimamente, las aerolíneas y los fabricantes de automóviles han obtenido un estatus especial). Pero en ausencia de cabildeo del gobierno, la mayoría de las corporaciones tienen un riesgo de crédito implícito que se traducirá en un diferencial de crédito.

Las corporaciones de "grado de inversión" (IG) en el mercado de EE. UU. (a partir del 17 de febrero de 2022) cotizan con un rendimiento del 3.09 % y un diferencial de crédito (OAS) "ajustado por opciones" para los bonos del Tesoro de EE. UU. del 1.18 % (118 puntos básicos, o bps), de acuerdo con cualquier terminal de Bloomberg donde desee buscar. Las corporaciones de “alto rendimiento” (HY), por otro lado, cotizan a un rendimiento de 5.56% y un OAS de 3.74% (374 pbs), también según datos disponibles a través de cualquier Terminal de Bloomberg. Durante el año pasado, los diferenciales se mantuvieron bastante estables, pero dado que los precios de los bonos en general cayeron, el rendimiento (de la deuda HY) aumentó del 4.33 %... De hecho, la deuda HY ha tenido una rentabilidad ajustada al riesgo terrible últimamente.

Cuando comencé a operar con HY hace 25 años, el rendimiento era en realidad "alto", generalmente mejor que el 10% YTM con diferenciales de 500 pb (puntos básicos) y superiores. Sin embargo, debido a una "persecución de rendimiento" de 20 años y, más recientemente, a la interferencia de la Reserva Federal en los mercados crediticios, HY me parece un rendimiento bastante bajo en estos días... pero estoy divagando.

CALIFICACIONES SUBJETIVAS

De lo anterior, se deduce que los diferenciales son en gran medida una función de las graduaciones de riesgo crediticio por encima de la tasa "libre de riesgo" de referencia. Para ayudar a los inversionistas a evaluar el riesgo crediticio y, por lo tanto, fijar el precio del crédito en la deuda de nueva emisión, existen agencias calificadoras que realizan el “arte” de aplicar su conocimiento e intelecto para calificar un crédito determinado. Tenga en cuenta que esta es una calificación subjetiva que califica el riesgo de crédito. Dicho de otra manera: La calificación no cuantifica el riesgo.

Las dos mayores agencias de calificación son S&P y Moody's. En general, estas entidades obtienen los niveles relativos de riesgo de crédito correctos. En otras palabras, diferencian correctamente un mal crédito de un crédito decente. A pesar de su chapuza en las evaluaciones crediticias de la mayoría de los productos estructurados en la Gran Crisis Financiera (GFC), los inversionistas continúan buscándolos no solo para obtener asesoramiento, sino también para obtener pautas de inversión en cuanto a lo que determina un crédito de "grado de inversión" frente a uno "no". "grado de inversión / crédito de alto rendimiento". Muchas pautas de fondos de pensiones se establecen utilizando estas calificaciones subjetivas, lo que puede conducir a un comportamiento perezoso y peligroso, como la venta forzada cuando se infringe una calificación crediticia.

Por mi vida, no puedo entender cómo alguien determina los méritos de inversión de un instrumento de crédito sin considerar el precio (o el rendimiento contractual) de ese instrumento. Sin embargo, de alguna manera, han construido un negocio en torno a su "experiencia crediticia". Es bastante decepcionante y abre la puerta a serios conflictos de interés ya que son pagados por el emisor para obtener una calificación.

Trabajé muy brevemente por contrato para Dominion Bond Rating Service (DBRS), la agencia de calificación más grande de Canadá. Escuché una historia entre los analistas de un banco japonés que solicitó una calificación porque quería acceder al mercado de papel comercial (CP) de Canadá, y una calificación DBRS era un requisito previo para una nueva emisión. El gerente japonés, al recibir su calificación, preguntó: “Si pago más dinero, ¿obtendré una calificación más alta?”. Algo así te hace pensar...

Independientemente, las escalas de calificación son las siguientes, con S&P/Moody's de la calificación más alta a la más baja: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa y D para “incumplimiento”. Dentro de cada categoría hay ajustes de opinión positivos (+) y negativos (-). Cualquier calificación crediticia de BB+/Ba+ o inferior se considera "sin grado de inversión". Nuevamente, no se considera el precio y, por lo tanto, siempre digo que si me da esa deuda gratis, le prometo que sería "grado de inversión" para mí.

Las habilidades matemáticas deficientes son una cosa, pero adherirse a las evaluaciones subjetivas del riesgo crediticio es otra. También hay evaluaciones subjetivas como "riesgo comercial" y "poder de permanencia", inherentemente integradas en estas calificaciones. El riesgo comercial se puede definir como la volatilidad de los flujos de efectivo debido al poder de fijación de precios (o la falta del mismo). Los negocios cíclicos con exposición a materias primas como las mineras, siderúrgicas y químicas tienen un alto grado de volatilidad del flujo de efectivo y, por lo tanto, su calificación crediticia máxima está restringida debido a su “riesgo comercial”. Incluso si tuvieran bajos niveles de deuda, probablemente estarían limitados a una calificación BBB debido a la incertidumbre de sus ganancias antes de intereses. impuestos, depreciación y amortización (EBITDA). El “poder de permanencia” se refleja en el dominio de la industria de la entidad. No existe una regla que diga que las grandes empresas duran más que las pequeñas, pero ciertamente existe un sesgo de calificación que refleja esa creencia.

Las calificaciones respectivas para los gobiernos también son muy, si no completamente, subjetivas. Si bien las métricas de deuda total/PIB son un buen punto de partida, termina ahí. En muchos casos, si tuviera que alinear los flujos de efectivo operativos del gobierno y sus estadísticas de deuda/apalancamiento en comparación con una corporación con calificación BB, la deuda corporativa se vería mejor. La capacidad de aumentar los impuestos e imprimir dinero es primordial. Dado que es discutible que hemos llegado al punto de disminución de los rendimientos en los impuestos, la capacidad de imprimir dinero fiduciario es la única gracia salvadora. Eso es hasta que los inversores se nieguen a aceptar como pago un fiat recién impreso y degradado.

MEDIDAS OBJETIVAS DEL RIESGO DE CRÉDITO: ANÁLISIS FUNDAMENTAL

En el caso de la deuda corporativa, existen algunas métricas bien definidas que ayudan a brindar orientación para evaluar objetivamente el riesgo de crédito. EBITDA/cobertura de intereses, deuda total/EBITDA y valor empresarial (EV)/EBITDA son excelentes puntos de partida. El EBITDA es esencialmente un flujo de caja antes de impuestos. Dado que el interés es un gasto antes de impuestos, la cantidad de veces que el EBITDA cubre la obligación de interés proforma tiene sentido como medida del riesgo crediticio. De hecho, fue esta métrica la que determiné que era la más relevante para cuantificar el riesgo crediticio de un emisor determinado, un hallazgo que publiqué en “Financial Analysis Journal” (FAJ) en marzo de 1995. Como mencioné en la primera parte, Trabajé para Royal Bank of Canada (RBC) y sabía muy bien que todos los bancos necesitaban comprender mejor y valorar el riesgo crediticio.

El artículo se tituló “Cuantificación del riesgo en los mercados de bonos corporativos”. Se basó en un estudio exhaustivo de 23 años de datos (18,000 puntos de datos) que acumulé dolorosamente en la Biblioteca McGill de Montreal. Para nuestros lectores más jóvenes, esto fue antes de que los datos electrónicos de los precios de los bonos corporativos estuvieran disponibles, y los datos se compilaron manualmente a partir de un historial de publicaciones similares a guías telefónicas que la Biblioteca McGill había mantenido como registros. En él, mostré una buena imagen del riesgo en los mercados corporativos. Las dispersiones de las distribuciones de diferenciales de crédito miden este riesgo. Tenga en cuenta que, a medida que la calidad crediticia disminuye, la dispersión de las distribuciones de los diferenciales crediticios aumenta. Puede medir las desviaciones estándar de estas distribuciones para obtener una medida relativa del riesgo crediticio en función de la calificación crediticia.

Los datos y los resultados fueron asombrosos y únicos, y pude vender estos datos al RBC para ayudar con su metodología de asignación de capital para la exposición al riesgo crediticio. El artículo también fue citado por un grupo de investigación de JPMorgan y por el Banco de Pagos Internacionales (BIS).

Debería ser obvio ahora que cualquier persona que esté invirtiendo en un instrumento de renta fija debe ser muy consciente de la capacidad del emisor de deuda para cumplir con su obligación contractual (es decir, solvencia). Pero, ¿qué debe usar el inversionista para evaluar cuantitativamente la solvencia del emisor de deuda?

Se podría extrapolar la solvencia de una corporación mediante la evaluación de varias métricas financieras relacionadas con su negocio principal. No vale la pena profundizar en el cálculo de EBITDA o índices de cobertura de intereses en este artículo. Sin embargo, todos podríamos estar de acuerdo en que comparar el flujo de efectivo periódico de una corporación (es decir, EBIT o EBITDA) con su gasto de interés periódico ayudaría a cuantificar su capacidad para pagar sus obligaciones de deuda. Intuitivamente, un mayor índice de cobertura de intereses implica una mayor solvencia.

Haciendo referencia al artículo antes mencionado, los datos prueban nuestra intuición:

Ratio de cobertura de intereses EBITDA

De hecho, uno podría convertir los datos anteriores en múltiplos de riesgo relativos específicos, pero para los propósitos de este ejercicio, basta con comprender el concepto.

De manera similar, se pueden usar algunas matemáticas básicas para convertir calificaciones subjetivas en riesgo crediticio relativo. Pero primero, tenga en cuenta que el riesgo está relacionado tanto con la desviación estándar como con la volatilidad de la siguiente manera:

El riesgo está relacionado con la desviación estándar y la volatilidad

Un vistazo a los datos del mercado proporciona la desviación estándar de la prima de riesgo/margen de rendimiento para varias categorías de calificación crediticia, lo que luego permite el cálculo del riesgo relativo.

La desviación estándar de la prima de riesgo/rendimiento para varias calificaciones crediticias permite calcular el riesgo relativo.

Por lo tanto, como ejemplo, si un inversionista desea comprar la deuda de la corporación XYZ, que tiene una calificación crediticia de BB, ese inversionista debe esperar un diferencial de prima de riesgo/rendimiento de 4.25 veces el rendimiento actual del mercado para el grado de inversión con calificación AAA. deuda (todos los demás factores son iguales).

MEDIDAS OBJETIVAS DEL RIESGO DE CRÉDITO: SWAPS DE INCUMPLIMIENTO DE CRÉDITO

Los CDS son una herramienta de ingeniería financiera relativamente nueva. Se pueden considerar como contratos de seguro predeterminados en los que puede poseer el seguro con el crédito de una entidad. Cada contrato de CDS tiene una obligación de referencia que se negocia en un mercado de crédito, por lo que existe un vínculo natural con el nombre subyacente. En otras palabras, si los diferenciales de CDS se amplían en un nombre, los diferenciales de crédito/bonos se amplían al mismo tiempo. A medida que aumenta el riesgo, también lo hacen las primas de los seguros.

Permítanme entrar un poco en las malas hierbas en CDS. Para aquellos menos inclinados a hacerlo, siéntase libre de saltar a la sección en cursiva... Los contratos de CDS comienzan con un plazo de cinco años. Cada 90 días, se emite un nuevo contrato y el contrato anterior tiene una antigüedad de cuatro años y tres cuartos, etc. Como tal, los contratos de cinco años eventualmente se convierten en contratos de un año que también negocian. Cuando un crédito se vuelve muy problemático, muchos compradores de protección se centrarán en los contratos más cortos en una práctica que se conoce como protección de "salto al incumplimiento".

El margen o prima es pagado por el propietario del contrato al vendedor del contrato. Puede haber, y suele haber, un valor nocional mucho mayor de los contratos de CDS entre las cuentas institucionales sofisticadas, que el monto de la deuda pendiente de pago de la empresa. Por lo tanto, los contratos de CDS pueden impulsar el precio de los bonos, y no al revés.

No hay límite para el valor nocional de los contratos de CDS en circulación en cualquier nombre, pero cada contrato tiene un comprador y un vendedor que se compensan. Esto abre la puerta a importantes consideraciones de riesgo de contraparte. Imagínese si tuviera CDS en Lehman Brothers en 2008 pero la contraparte fuera Bear Stearns. Puede que tenga que salir corriendo y comprar protección en Bear Stearns, echando gasolina al fuego del contagio del crédito.

Creo que fue Warren Buffet quien famosamente referido a CDS como un “arma financiera de destrucción masiva”. Eso es un poco duro, pero no es del todo falso. Los vendedores de CDS pueden utilizar técnicas de cobertura en las que compran opciones de venta de acciones con el mismo nombre para gestionar su exposición. Esta es otra razón por la que si los CDS y los diferenciales de crédito se amplían, los mercados de valores pueden ser golpeados como un payaso de juguete.

Muchos lectores pueden haber oído hablar del CDS. Aunque técnicamente no es un contrato de seguro, esencialmente funciona exactamente de la misma manera: "asegurar" a los acreedores contra un evento de crédito. Los precios de los contratos de CDS se cotizan en puntos básicos. Por ejemplo, el CDS de ABC, Inc. es de 13 pb (lo que significa que la prima anual para asegurar $10 millones de la deuda de ABC, Inc. sería del 0.13 % o $13,000 XNUMX). Uno puede pensar en la prima pagada en un contrato de CDS como una medida del riesgo de crédito de la entidad que está asegurando el CDS.

En otras palabras, aplicando la lógica del artículo FAJ de Foss descrito anteriormente, estimemos las primas relativas de CDS de dos entidades corporativas:

1. ABC, Inc.: calificación crediticia AA+, índice de cobertura de intereses EBITDA 8.00
2. XYZ, Inc.: calificación crediticia BBB, índice de cobertura de intereses EBITDA 4.25

¿Para qué entidad esperaría que la prima de CDS fuera más alta? Así es: XYZ, Inc.

Resulta que la diferencia entre las primas de CDS y las primas de riesgo/diferenciales de rendimiento suele ser bastante pequeña. En otras palabras, si la percepción del mercado es que el riesgo crediticio de una determinada entidad está aumentando, tanto la prima del CDS como el rendimiento exigido a su deuda aumentarán. Dos ejemplos de eventos recientes resaltan este punto:

1. Mire las fluctuaciones recientes en los precios de los CDS en HSBC (un banco). Resulta que HSBC es uno de los principales acreedores de Evergrande (de la fama inmobiliaria china). Según mi interpretación de los datos históricos de CDS, el precio de los CDS a cinco años el 1 de septiembre de 2021 era de 32.75 pb. Poco más de un mes después, había aumentado casi un 36% a 44.5 pb el 11 de octubre de 2021. Nota: Esto fue durante el mes de septiembre cuando circularon las noticias del inminente colapso de Evergrande.
2. Turquía ha estado experimentando un colapso de la moneda muy publicitado últimamente. La variación de un mes y de un mes en el precio de los CDS a cinco años de la deuda soberana de Turquía es de +22.09 % y +37.89 %, respectivamente.. Nota: El rendimiento del bono del gobierno turco a 10 años se sitúa actualmente en el 21.62 % (frente al 18.7 % de hace seis meses).

Se podría argumentar que la forma más precisa de evaluar el riesgo crediticio es mediante el seguimiento de las primas de CDS. No son subjetivos ni son una abstracción de los datos financieros. Más bien, son el resultado de un mercado objetivo y eficiente. Como dice el refrán: “El precio es la verdad”.

Esta interacción dinámica entre las primas de CDS y los diferenciales de crédito es extremadamente importante para el crédito corporativo y es un camino trillado. Sin embargo, lo que no está tan usado son los CDS sobre soberanos. Esto es relativamente nuevo y, en mi opinión, podría ser el componente más peligroso de la deuda soberana en el futuro.

Creo que las consideraciones sobre el riesgo de inflación para los soberanos se verán superadas por las preocupaciones sobre el riesgo crediticio. Tomando un ejemplo del mundo corporativo, dos años antes de la GFC, podría comprar un contrato de CDS en Lehman Brothers por 0.09% (9 bps), según datos históricos de CDS. Dos años después, ese mismo contrato valía millones de dólares. ¿Vamos por el mismo camino que los soberanos?

Piense en el potencial de que los bonos soberanos a largo plazo se fumen si los diferenciales de crédito se amplían en cientos de puntos básicos. La disminución resultante en el valor de los bonos sería enorme. Esto causará indigestión a muchos gestores de bonos (y a muchos economistas). La mayoría de los administradores de fondos de bonos soberanos y los economistas todavía se enfocan en el riesgo de tasa de interés en lugar del enfoque crediticio en ciernes.

Además, el precio de las primas de los CDS soberanos establece de hecho el diferencial de crédito base al que estarán obligados todos los demás créditos. En otras palabras, es poco probable que los diferenciales de cualquier institución o entidad que se encuentre más arriba en la escala crediticia se negocien dentro del diferencial crediticio del soberano jurisdiccional. Por lo tanto, una ampliación de las primas/los diferenciales de crédito de los CDS soberanos genera un efecto cascada en todo el espectro crediticio. Esto se conoce como "contagio".

Entonces, vuelvo a preguntar al lector: ¿Está la tasa del Tesoro de EE. UU. realmente “libre de riesgo”? Esto implicaría que el riesgo de crédito inherente es cero... sin embargo, en la actualidad, el La prima de CDS sobre la deuda soberana de EE. UU. cuesta 16 pb. Que yo sepa, 16 bps es mayor que cero. Puede consultar las primas de los CDS (y, por tanto, el riesgo de impago implícito) de muchos soberanos en WorldGovernmentBonds.com. Recuerde, el precio es la verdad...

RIESGO DEL BONO TRES: RIESGO DE LIQUIDEZ

¿Qué es exactamente la liquidez, de todos modos? Es un término que se usa todo el tiempo: "un mercado altamente líquido" o "una crisis de liquidez", como si todos supiéramos lo que significa... sin embargo, la mayoría de nosotros no tiene idea.

La definición académica de liquidez es la siguiente: La capacidad de comprar y vender activos rápidamente y en volumen sin mover el precio.

Está bien. Pero, ¿cómo se consigue la liquidez? Ingrese al escenario a la izquierda: Distribuidores…

Imaginemos que posee 100 acciones de ABC, Inc. Le gustaría vender estas 100 acciones y comprar 50 acciones de XYZ, Inc. ¿Qué hace? Inicia sesión en su cuenta de corretaje y realiza las órdenes... en cuestión de segundos, se ejecuta cada operación. Pero, ¿qué sucedió realmente? ¿Su corredor encontró instantáneamente una contraparte dispuesta a comprar sus 100 acciones de ABC, Inc. y venderle 50 acciones de XYZ, Inc.?

Por supuesto que no lo hicieron. En cambio, el corredor (es decir, el "agente de bolsa") actuó como contraparte en esta transacción con usted. El comerciante "sabe" que eventualmente (en minutos, horas o días) encontrará una contraparte que desea poseer ABC, Inc. y vender XYZ, Inc., completando así el tramo opuesto de la operación.

Sin embargo, no se equivoque. Los distribuidores no hacen esto gratis. En su lugar, compran sus acciones de ABC, Inc. por $x y luego las venden por $x + $y. En el negocio, $x se denomina "oferta" y $x + $y se denomina "demanda". Nota: La diferencia entre los dos precios se denomina "margen de oferta y demanda" y sirve como incentivo de ganancias para el operador por proporcionar liquidez al mercado.

Recapitulemos: los distribuidores son entidades con fines de lucro que hacen que los mercados sean líquidos mediante la gestión de excedentes y/o inventarios deficitarios de varios activos. El beneficio se deriva del margen de oferta y demanda, y en los mercados líquidos, los márgenes son pequeños. Pero a medida que los distribuidores perciben el riesgo de mercado, rápidamente comienzan a ampliar los diferenciales, exigiendo más ganancias por asumir el riesgo de mantener el inventario.

Excepto... ¿Qué sucede si ampliar el diferencial de oferta y demanda no es suficiente compensación por el riesgo? ¿Qué pasa si los comerciantes simplemente dejan de hacer mercados? Imagínese, tiene la deuda de ABC, Inc. y desea venderla, pero nadie está dispuesto a comprarla (ofertar). El riesgo que aprovechan los comerciantes/mercados describe el concepto de riesgo de liquidez. Y esto, como te puedes imaginar, es un gran problema…

Para valores muy líquidos, puede ejecutar decenas de millones de dólares en operaciones en un mercado muy ajustado. Mientras que los mercados de acciones tienen la apariencia de liquidez porque son transparentes y se negocian en un intercambio que es visible para el mundo, los mercados de bonos son en realidad mucho más líquidos a pesar de que se negocian en el mercado extrabursátil (OTC). Los mercados de bonos y las tasas son la grasa de la máquina monetaria financiera global y por esa razón los bancos centrales son muy sensibles a cómo está funcionando la liquidez.

La liquidez se refleja en el diferencial de oferta/demanda, así como en el tamaño de las operaciones que se pueden ejecutar. Cuando la confianza se desvanece y aumenta el temor, los diferenciales de oferta/demanda se amplían y el tamaño de las operaciones disminuye a medida que los creadores de mercado (intermediarios) dejan de proporcionar su capital de riesgo para engrasar la máquina, ya que no quieren quedarse con una bolsa de riesgo ( inventario) para el cual no hay compradores. Lo que tiende a suceder es que todos se mueven en la misma dirección. Generalmente, en los períodos de “riesgo libre”, esa dirección es como vendedores de riesgo y compradores de protección.

Quizás el componente más importante para evaluar la liquidez del mercado crediticio es el sistema bancario. De hecho, la confianza entre las entidades dentro de este sistema es primordial. En consecuencia, hay algunas tasas de mercado abierto que miden este nivel de confianza/confianza de la contraparte. Estas tasas son LIBOR y BA. LIBOR es la tasa de oferta interbancaria de Londres y BAs es la tasa de aceptación de los banqueros en Canadá. (Nota: LIBOR recientemente hizo la transición a Tasa de Financiamiento Nocturna Garantizada [SOFR], pero la idea es la misma). Ambas tasas representan el costo al que un banco pedirá prestado o prestará fondos para satisfacer su demanda de préstamo. Cuando estas tasas aumentan significativamente, indica una erosión de la confianza entre las contrapartes y una creciente inestabilidad en el sistema de préstamos interbancarios.

CONTAGIO, ANEXO UNO: LA GRAN CRISIS FINANCIERA

Antes de la GFC (verano de 2007), LIBOR y BA estaban aumentando, lo que indica que los mercados crediticios estaban empezando a mostrar tensiones típicas vistas en una "crisis de liquidez" y la confianza en el sistema estaba empezando a erosionarse. Los mercados de acciones desconocían en gran medida la verdadera naturaleza del problema, excepto que estaban siendo arrojados a medida que los fondos de cobertura basados ​​​​en el crédito buscaban protección en los CDS y los mercados de volatilidad de las acciones. En caso de duda, mire a los mercados de crédito para determinar las tensiones, no a los mercados de acciones (pueden volverse un poco irracionales cuando la ponchera se dispara). Este fue un momento de contagio preliminar y el comienzo de la crisis financiera mundial.

En ese momento, se rumoreaba que dos fondos de cobertura de Bear Stearns estaban en graves problemas debido a la exposición a las hipotecas de alto riesgo, y Lehman Brothers se encontraba en una situación precaria en los mercados de financiación. Los participantes del mercado en ese momento sin duda recordarán la famosa diatriba de Jim Cramer ("¡No saben nada!"), Cuando en una tarde soleada, a principios de agosto de 2007, perdió la paciencia y llamó a la Fed y a Ben Bernanke por no tener idea de las tensiones

Bueno, la Reserva Federal recortó las tasas y las acciones subieron a máximos históricos en octubre de 2007, ya que los inversores crediticios que estaban comprando diversas formas de protección cambiaron de rumbo, lo que hizo subir las acciones. Pero recuerde, el crédito es un perro y los mercados de valores son su cola. Las acciones pueden ser manipuladas con un abandono imprudente porque los mercados crediticios son mucho más grandes y el crédito tiene prioridad sobre las acciones.

Vale la pena señalar que el contagio en el mercado de bonos es mucho más pronunciado que en los mercados de acciones. Por ejemplo, si los diferenciales provinciales se están ampliando en los bonos de Ontario, la mayoría de las demás provincias canadienses se están ampliando al mismo tiempo, y hay un efecto de goteo a través de los diferenciales interbancarios (LIBOR/BA), los diferenciales corporativos IG e incluso los diferenciales HY. Esto también es cierto en los mercados de EE. UU., con el impacto de los índices IG que se filtran en los índices HY.

La correlación entre los mercados de acciones y los mercados de crédito es causal. Cuando está largo en crédito y largo en acciones, está corto en volatilidad (vol). Los fondos de cobertura de crédito que quieran amortiguar su exposición comprarán más vol, lo que exacerbará el aumento de la vol. Se convierte en un bucle de retroalimentación negativa, ya que los diferenciales de crédito más amplios generan más compras de volatilidad, lo que genera más movimientos de precios de las acciones (siempre a la baja). Cuando los bancos centrales deciden intervenir en los mercados para estabilizar los precios y reducir la volatilidad, no es porque les importen los accionistas. Más bien, es porque necesitan detener el ciclo de retroalimentación negativa y evitar que se apoderen de los mercados crediticios.

Aquí se justifica una breve explicación:

1. Volatilidad = “vol” = riesgo. La relación largo/corto realmente se puede pensar en términos de correlación en valor. Si usted es "x largo" y "y corto", cuando el valor de x aumenta, el valor de y disminuye, y viceversa. Así, por ejemplo, cuando usted es "largo en crédito/acciones" y "corto en volatilidad/"vol"/riesgo", a medida que aumenta el riesgo en los mercados, el valor de los instrumentos de crédito y acciones disminuye.
2. El VIX, que a menudo es citado por analistas y medios de comunicación, es el "índice de volatilidad" y sirve como un amplio indicador de volatilidad/riesgo en los mercados.
3. “Comprar vol” implica comprar activos o instrumentos que lo protegen durante un aumento en el riesgo de mercado. Por ejemplo, la compra de opciones de venta de protección en sus posiciones de capital califica como una compra de volatilidad.

Independientemente, la realidad pronto volvió cuando 2007 se convirtió en 2008. Las acciones de Bear Stearns cotizaron a $ 2 por acción en marzo de 2008 cuando fueron adquiridas por JP Morgan. La exposición a las hipotecas de alto riesgo fue la culpable del colapso de muchos productos estructurados y, en septiembre de 2008, se permitió la quiebra de Lehman Brothers.

Mi temor era que el sistema realmente estuviera al borde del colapso, y yo no era el único. Tomé el tren para ir al trabajo todas las mañanas en el invierno/primavera de 2009 preguntándome si “todo había terminado”. Nuestro fondo estaba cubierto, pero teníamos exposición al riesgo de contraparte en los mercados. Fue una bendición que nuestros inversionistas hubieran aceptado un período de bloqueo y no pudieran redimir sus inversiones.

Calculamos y gestionamos nuestra exposición al riesgo minuto a minuto, pero las cosas iban muy rápido. Había verdadero miedo en los mercados. Cualquier estabilización fue solo una pausa antes de que la confianza (y por lo tanto los precios) sufriera otro golpe y cayera más. Aumentamos nuestras coberturas cuando el mercado se hundió. Baste decir: el contagio se construye sobre sí mismo.

La liquidez se define mejor como la capacidad de vender en un mercado bajista. Según esa definición, la liquidez era inexistente. Algunos valores caerían un 25% en una operación. ¿Quién vendería algo con un 25% menos? Fondos que están siendo redimidos por inversionistas que quieren efectivo, eso es quién. En este caso, el fondo necesita vender independientemente del precio. Hubo pánico y sangre en las calles. El sistema estaba roto y hubo un voto de desconfianza de facto. La gente no vendía lo que quería, vendía lo que podía. Y esto, a su vez, generó más ventas...

CONTAGIO, ANEXO DOS: REDDIT Y GAMESTOP (GME)

Los eventos que rodearon el reciente "apretón corto" de GME fueron bien publicitados en los principales medios de comunicación, pero no bien explicados. Primero recapitulemos lo que realmente ocurrió...

Según mi interpretación de los hechos, comenzó con Keith Gill, un padre de 34 años de los suburbios de Boston, que trabajaba como comercializador para Massachusetts Mutual Life Insurance Company. Era un miembro activo de la comunidad de Reddit y era conocido en línea como "Roaring Kitty". Se dio cuenta de que el interés corto en GME superaba el 100% del número de acciones en circulación. Esto significaba que los fondos de cobertura, habiendo olido sangre en el agua y prediciendo la desaparición inminente de GME, habían tomado prestadas acciones de GME de los accionistas y las habían vendido, embolsándose las ganancias en efectivo, con planes de recomprar las acciones (a un precio mucho más bajo) y devolverlas. a sus dueños originales en una fecha posterior, manteniendo así la diferencia como ganancia.

Pero, ¿qué sucede si, en lugar de que el precio de las acciones se desplome, en realidad aumenta drásticamente? Los propietarios originales de las acciones querrían recuperar sus valiosas acciones... pero el fondo de cobertura debe pagar más que las ganancias de la venta corta original para recomprarlas y devolverlas. Mucho más. Especialmente cuando el número de acciones de los fondos de cobertura es menor que el número de acciones existentes. Es más, si no pueden obtener las acciones sin importar el precio que estén dispuestos a pagar, los empleados de margen en las casas de bolsa exigen efectivo en su lugar.

Impulsando a la comunidad de Reddit, "Roaring Kitty" pudo convencer a una multitud de inversores para que compraran acciones de GME y las mantuvieran. El precio de las acciones se disparó, ya que los fondos de cobertura se vieron obligados a cancelar sus operaciones con una pérdida significativa. Y así venció David a Goliat…

GME provocó una reducción del apalancamiento que repercutió en los mercados de valores y se reflejó en una mayor volatilidad de los valores (VIX) y la presión asociada sobre los diferenciales de crédito. Ocurrió de la siguiente manera: se rumoreaba que hasta 15 de los principales fondos de cobertura estaban en problemas, ya que los resultados del primer mes fueron horribles. Bajaron entre un 10% y un 40% para comenzar el año 2021. Acumulativamente, controlaban alrededor de $ 100 mil millones en activos, sin embargo, también emplearon un apalancamiento, a menudo tan alto como diez veces su cantidad de capital.

Para citar del “Informe de trampas para osos” el 27 de enero de 2021:

“Nuestros 21 Indicadores Sistémicos de Lehman están gritando más alto. Los reclusos están a cargo del manicomio... cuando el empleado del margen pasa por su escritorio es una experiencia muy desagradable. No solo vendes a tus perdedores, debes vender a tus ganadores. Casi 'todo debe ir' para recaudar dinero precioso. Aquí radica el problema con los banqueros centrales. Los académicos a menudo no tienen idea sobre el riesgo sistémico, incluso cuando está justo debajo de sus narices. Los libros de historia están llenos de estas lecciones”.

¿LA RESERVA FEDERAL SALVA EL DÍA?

Como se describió anteriormente en la primera parte, la agitación en la crisis de GFC y COVID-19 esencialmente transfirió el exceso de apalancamiento en el sistema financiero a los balances de los gobiernos a través de QE. El dinero impreso era el analgésico y, lamentablemente, ahora somos adictos a la medicina para el dolor.

El Programa de Alivio de Activos en Problemas (TARP) fue el comienzo de las siglas financieras que facilitaron esta transferencia de riesgo inicial en 2008 y 2009. Hubo una gran cantidad de deuda que se condonó, pero también hubo una gran cantidad que se rescató y transferidos a los libros del gobierno/banco central y, por lo tanto, ahora son obligaciones del gobierno.

Y luego, en 2020, con la crisis de COVID en pleno apogeo, surgieron más acrónimos y la alta probabilidad de que muchas instituciones financieras volvieran a ser insolventes... Pero la Fed volvió a entrar en el mercado. Esta vez no solo con los mismos viejos programas QE, sino también con nuevos programas que comprarían crédito corporativo e incluso bonos HY. Como tal, la Reserva Federal ha completado su transición de ser el "prestamista de último recurso" a ser el "distribuidor de último recurso". Ahora está dispuesto a comprar activos depreciados para sostener los precios y proporcionar liquidez al mercado para evitar el contagio. ¿Pero a qué precio?

LECCIONES DE LA GFC, COVID Y EL QE DE LA FED

LAS SEÑALES DE PRECIO EN EL MERCADO YA NO SON PURAS Y NO REFLEJAN EL NIVEL REAL DE RIESGO

La flexibilización cuantitativa por parte de los bancos centrales tiende a centrarse en el nivel "administrado" de las tasas de interés (algunos lo llaman manipulación) y la forma de la curva de rendimiento, utilizando compras específicas de bonos del Tesoro (a veces llamado "control de la curva de rendimiento"). Bajo estas condiciones extremas, es difícil calcular una “tasa libre de riesgo” de mercado abierto/natural, y debido a la interferencia del banco central, los verdaderos riesgos crediticios no se reflejan en el precio del crédito.

Esto es lo que sucede en una época de tipos bajos. Los costos de endeudamiento son bajos y el apalancamiento se utiliza para perseguir el rendimiento. ¿Qué hace todo este apalancamiento? Aumenta el riesgo de que la relajación inevitable sea extremadamente dolorosa, al tiempo que garantiza que la relajación alimente el contagio. No es necesario que ocurra un incumplimiento para que un contrato de CDS gane dinero. La ampliación de los diferenciales hará que el propietario del contrato incurra en una ganancia de valor de mercado y, por el contrario, el vendedor del contrato incurra en una pérdida de valor de mercado. Los diferenciales se ampliarán para reflejar un aumento en el potencial de incumplimiento, y el precio/valor de los “activos” de crédito caerá en consecuencia.

Por esta razón, rogamos a los participantes del mercado que sigan las tasas de los CDS de los gobiernos soberanos para tener una mejor indicación de los verdaderos riesgos que se están gestando en el sistema. Un ejemplo evidente en mi mente son las tasas de CDS a cinco años en los siguientes países:

1. EE. UU. (AA+) = 16 pb
2. Canadá (AAA) = 33 pb
3. China (A+) = 64 pb
4. Portugal (BBB) ​​= 43 pb

Aunque Canadá tiene la calificación crediticia más alta de los tres, el mercado de CDS nos dice lo contrario. Hay verdad en estos mercados. No siga ciegamente las opiniones subjetivas de crédito.

Los tramos de crédito falsamente calificados como "AAA" fueron una de las principales causas del desmoronamiento de los productos de crédito estructurado en la GFC. La venta forzada debido a las rebajas de estructuras previamente "sobrevaloradas" y sus respectivos tramos de crédito fue contagiosa. Cuando una estructura colapsó, otras la siguieron. Vender engendra vender.

Si bien un incumplimiento por parte de un soberano del G20 en el corto plazo sigue siendo un evento de menor probabilidad, no es cero. (Turquía es un G20 y también lo es Argentina). Como tal, los inversores deben ser recompensados ​​por el riesgo de incumplimiento potencial. Eso no está sucediendo actualmente en el entorno de las curvas de rendimiento manipuladas.

Hay más de 180 monedas fiduciarias, y es probable que más de 100 fallen antes de que lo haga una moneda del G7. Sin embargo, es probable que las tasas de los CDS continúen ampliándose. El contagio y el efecto dominó son riesgos reales, como nos ha enseñado la historia.

LOS NIVELES DE DEUDA SOBERANA RESULTANTES DEL QE Y EL GASTO FISCAL SON INSOSTENIBLES

Según el Instituto de Finanzas Internacionales, en 2017, deuda global/PIB global fue 3.3x. El PIB global ha crecido un poco en los últimos tres años, pero la deuda global ha crecido mucho más rápido. Ahora estimo que la relación deuda global/PIB es más de 4x. En esta proporción surge una peligrosa certeza matemática. Si asumimos que el cupón promedio de la deuda es del 3% (esto es conservadoramente bajo), entonces la economía global necesita crecer a una tasa del 12% solo para mantener la base imponible en línea con el saldo de la deuda en crecimiento orgánico (interés soberano). gastos). Nota: Esto no incluye los mayores déficits que se contemplan para combatir los impactos recesivos de la crisis del COVID.

En una espiral de deuda/PIB, la moneda fiduciaria se convierte en el término de error, lo que significa que imprimir más fiduciario es la única solución que equilibra el crecimiento del numerador en relación con el denominador. Cuando se imprime más dinero fiduciario, el valor del dinero fiduciario pendiente se degrada. Es circular y los términos de error implican una impureza en la fórmula.

Por lo tanto, cuando presta dinero a un gobierno en el momento cero, es muy probable que recupere su dinero en el momento x; sin embargo, el valor de ese dinero se habrá degradado. Esa es una certeza matemática. Suponiendo que no haya contagio que conduzca a un incumplimiento, el contrato de deuda se ha cumplido. ¿Pero quién es el tonto? Además, con las tasas de interés en mínimos históricos, los rendimientos contractuales de las obligaciones ciertamente no seguirán el ritmo del Índice de Precios al Consumidor (IPC), y mucho menos la inflación real medida por otras canastas menos manipuladas. Y tenga en cuenta que ni siquiera hemos mencionado el rendimiento que se requeriría para una recompensa justa debido al riesgo crediticio.

Parafraseo la pregunta principal de la siguiente manera: si los países solo pueden imprimir, nunca pueden incumplir, entonces, ¿por qué se ampliarían los diferenciales de CDS? No se equivoque: los créditos soberanos entran en mora a pesar de que pueden imprimir dinero.

Recuerde la hiperinflación de Weimar después de la Primera Guerra Mundial, la crisis de la deuda latinoamericana en 1988, Venezuela en 2020 y Turquía en 2021, donde el dinero fiduciario (real o efectivamente) se tira a la basura como basura. Hay muchos otros ejemplos, pero no en el "primer mundo". Independientemente, se convierte en una crisis de confianza y los tenedores de deuda pública existentes no renuevan sus obligaciones. En cambio, exigen efectivo. Los gobiernos pueden "imprimir" el dinero en efectivo, pero si se tira a la basura, todos estaríamos de acuerdo en que es un incumplimiento de facto. Confiar en los profesores de economía/teóricos monetarios modernos para opinar que “los déficits son un mito” es peligroso. La verdad puede ser un inconveniente, pero eso no la hace menos cierta.

CONCLUSIÓN

Concluimos esta sección con un diagrama de flujo visual de cómo las cosas teóricamente podrían “desmoronarse”. Recuerde, los sistemas funcionan hasta que dejan de hacerlo. Lentamente y luego de repente...

Un diagrama de flujo de cómo las cosas se desmoronan.

Proceder acorde a. El riesgo ocurre rápido.