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Balas de hoy:

• ¿Qué son las calificaciones de los bonos?
• ¿Cómo se determinan las calificaciones de los bonos?
• ¿Qué es un diferencial de CDS?
• ¿Cómo se cotizan los diferenciales de CDS?
• ¿En cuál podemos confiar?

Tuit inspirador:

El CDS italiano vuelve a acelerar hacia su máximo de ciclo pic.twitter.com/KMl2usM7ex

— Erizo (@Hedgeye) 15 de Julio de 2022

Hemos visto cómo se desarrolla el drama en la UE, con el BCE intentando subir las tasas sin afectar negativamente a sus países del sur, y como señaló @Hedgeye, el mercado de CDS ha detectado algunos posibles problemas por delante.

Sospechamos que Italia y Grecia en particular están expuestos a problemas crediticios si las tasas suben demasiado, y el mercado de CDS confirma esta sospecha. Sin embargo, las calificaciones crediticias de estos países no han cambiado. ¿Como y por qué?

Vamos a analizarlo, ¿de acuerdo?

🔠 ¿Qué son las calificaciones de bonos?

Ya hemos hablado sobre las agencias de crédito y las calificaciones de bonos, pero vamos a refrescar un poco aquí para ponernos al día con todos.

En primer lugar, al igual que las agencias de crédito revisan y califican la solvencia de las personas, agencias similares hacen lo mismo con las empresas y los países, otorgándoles una calificación. Como usted sabe, su puntaje crediticio puede afectar significativamente su capacidad para pedir dinero prestado, es decir, obtener un préstamo para automóvil o una hipoteca, o incluso una tarjeta de crédito. Las empresas enfrentan el mismo desafío, ya que una calificación baja puede afectar su capacidad para emitir un bono (pedir dinero prestado) a una tasa atractiva para maximizar (oa veces salvar) el negocio y la rentabilidad de su empresa.

Y al igual que los consumidores, los emisores de bonos también tienen tres agencias principales que los juzgan. En EE. UU. tenemos Standard and Poor's, Moody's y Fitch. Tienen sus propios sistemas de calificación (consulte el cuadro a continuación), pero se apoyan entre sí y rara vez hacen un gran movimiento sin que otras agencias también lo hagan.

Una puntuación de AAA indica que una entidad es un prestatario principal y señala que tienen el riesgo más bajo para los prestamistas. Este puntaje generalmente se reserva para los países más fuertes y un puñado de empresas como máximo. Lo mismo para los países, con solo Alemania, Australia, Singapur y un puñado de países europeos que actualmente reciben las calificaciones más altas de las tres agencias.

Y el equivalente de las hipotecas de alto riesgo para la escala de crédito de los bonos es cuando un soberano o una empresa cae por debajo de BBB-. En este punto, las agencias calificadoras ya no los consideran grado de inversión y los inversores los consideran grado basura.

🤓 ¿Cómo se determinan las calificaciones de los bonos?

Los cálculos y determinaciones de calificación de bonos pueden ser bastante intrincados y complicados. Además, pueden variar ampliamente entre los tipos de entidades y empresas que se califican.

Por ejemplo, una calificación bancaria puede incluir factores tales como índices de deuda a capital y también valores contables y calidad de los depósitos, mientras que una calificación de una empresa de tecnología puede incluir índices contables a ventas y rotación de inventario. En otras palabras, se utilizan medidas específicas para industrias específicas, y ciertos factores externos también pueden afectar la puntuación.

Además, los factores externos también se tienen en cuenta para la puntuación. Si una entidad separada o una agencia gubernamental tiene un impacto en el negocio general de la entidad que se califica, eso también se considera. La calidad crediticia de todas las partes relacionadas se convierte en un factor en la calificación final.

Si está interesado en el proceso y los métodos reales de cada una de las agencias, los publican periódicamente y específicamente para cada uno de los diferentes tipos de empresas o entidades que investigan. Puede encontrar los informes de metodología en los sitios web de las agencias de calificación.

Como ejemplo, aquí hay una tabla que muestra el proceso que usa Fitch para calificar la deuda soberana:

Calificaciones de Fitch de soberanos

Pero cuando todo está dicho y hecho, cada agencia de calificación crediticia lo reduce a tres letras o menos para brindar una indicación súper rápida de la calidad crediticia de una entidad para los inversores.

😮 ¿Qué es un CDS Spread?

Es posible que me haya escuchado hablar sobre los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) antes, o recuerde el término de la Gran Crisis Financiera de 2008. Pero repasemos rápidamente para que todos se pongan al día.

Primero, un swap es un contrato entre dos partes (como un documento legal) que acuerdan intercambiar un riesgo por otro. Simple como eso. En el caso de la crisis de la vivienda, los CDS se utilizaron para protegerse contra el riesgo de impago de las hipotecas. Los dueños de la deuda podrían protegerse comprando el 'seguro' de CDS correspondiente.

Sin embargo, a diferencia de los seguros típicos, no es necesario que sea el propietario de lo que está asegurando cuando compra un CDS. Simplemente compre el seguro a quien esté dispuesto a vendérselo. Como comprar un seguro en la casa de tus vecinos. Si se inunda o se incendia, cada uno de ustedes recibe un pago de seguro.

¿Por qué alguien te vendería eso?

Simple. Se trata de probabilidades y primas. El vendedor está apostando a que los bonos no incumplirán y que cobrarán las primas del seguro para obtener una ganancia.

🤯 ¿Cómo se cotizan los diferenciales de CDS?

Un diferencial de CDS es la prima anual calculada que el comprador de CDS debe pagar al vendedor de CDS (recuerde que esto es solo un acuerdo legal, un intercambio) durante la duración del acuerdo, calculada como un porcentaje de la cantidad nocional.

En inglés por favor.

ESTÁ BIEN. Supongamos que desea protección por incumplimiento de $ 1 millón de bonos del gobierno italiano, que actualmente cuesta $ 16,490 por año. Entonces, el diferencial de CDS sobre los bonos del gobierno italiano se cotiza en 1.649%.

Y, utilizando esa prima diferencial junto con lo que uno podría esperar recuperar de un incumplimiento real en el bono que se está asegurando, podemos calcular la probabilidad implícita de un incumplimiento real, de acuerdo con el precio del mercado.

En otras palabras, el precio del diferencial de CDS le indica tanto la probabilidad de incumplimiento como la cantidad esperada de recuperación después de ese incumplimiento. Vea, si hay una alta probabilidad esperada de incumplimiento pero también una alta recuperación esperada (cantidad que el tenedor de bonos recuperará del valor nominal del bono en incumplimiento), entonces el precio del CDS será más bajo que si la recuperación esperada fuera baja.

Volviendo al español: si espera un incumplimiento y no espera una gran recuperación, entonces pagará más por el seguro.

En nuestro CDS de bonos italianos, si asumimos una recuperación del 40 % del valor nominal ($400 1.649) si los bonos incumplen, y utilizando el diferencial de CDS del 2.75 %, entonces podemos calcular la probabilidad implícita de incumplimiento en un XNUMX %.

1.649 / (1.00 – 40) = 2.75%

y si pensamos que la recuperación es del 60% ($600K), entonces:

1.649 / (1.00 – 60) = 4.12%

por lo que la probabilidad implícita de incumplimiento es entonces 4.12%.

🤥 ¿En cuál podemos confiar?

Entonces, como inversionista, ¿a cuál de estos sistemas o pistas debería prestar más atención al tomar una decisión de inversión? ¿Calificaciones crediticias o diferenciales de CDS?

¿Cree en las agencias de crédito y sus análisis y calificaciones publicadas o cree en los propios mercados y en los compradores y vendedores del seguro real contra el incumplimiento de los créditos que se califican?

Bueno, echemos un vistazo a un par de soberanos para ver lo que dice el mercado frente a lo que dicen las agencias calificadoras.

A día de hoy, Canadá y Estados Unidos comparten casi exactamente la misma calificación de deuda soberana de las agencias:

Mientras que Italia y Grecia tienen calificaciones sustancialmente más bajas.

En junio de 2020, Fitch rebajó la calificación de Canadá de AAA a AA+, pero las otras agencias las dejaron con la mejor calificación. Y EE. UU. fue degradado en 2011 por S&P de AAA a AA+, pero ha permanecido igual desde entonces, y las otras agencias mantienen su calificación máxima.

Ahora echemos un vistazo a los mercados de CDS. Actualmente, los diferenciales de CDS tienen el siguiente precio:

Estados Unidos: 0.20%

Canadá: 0.33%

Italia: 1.65%

Grecia: 1.79%

Esto parece relativamente razonable y, utilizando una expectativa de recuperación del 40 %, la probabilidad implícita de incumplimiento para cada uno es:

Estados Unidos: 0.34%

Canadá: 0.56%

Italia: 2.75%

Grecia: 2.98%

Ahora, espera un segundo. A primera vista, parece razonable suponer que EE. UU. y Canadá tienen menos del 1 % de posibilidades de no pagar su deuda. Ambos tienen una calificación casi perfecta y sus calificaciones se han mantenido estables durante mucho tiempo.

Sin embargo, ¿cómo es que las agencias las califican casi exactamente igual, y sin embargo Canadá tiene el doble de probabilidades de incumplimiento que Estados Unidos, suponiendo la misma recuperación?

Esto le dice que, de hecho, Canadá no es tan fuerte financieramente como Estados Unidos. Al menos según los mercados, eso es.

¿Y qué hay de Italia y Grecia?

Las calificaciones de Grecia están un escalón sólido por debajo de Italia en todos los ámbitos, sin embargo, los diferenciales de CDS son casi los mismos. ¿Qué sabe el mercado que las agencias no saben o ignoran? Mucho se ha dicho acerca de las fallas de las agencias para mantenerse al día con los desarrollos y cambios del mercado, y algunas veces han sido acusadas de ser favoritas o de ser indulgentes con sus clientes.

Después de todo, las agencias de calificación crediticia suelen proporcionar calificaciones a pedido de las propias instituciones. No hay forma de evitar el hecho de que se trata de un conflicto de intereses inherente.

Otro factor importante en juego aquí puede ser el tiempo simple. Las calificaciones suelen ser antiguas y obsoletas, y no tienen en cuenta los acontecimientos recientes en los mercados o en la economía.

Entonces, uno de los aspectos más importantes de los precios de los CDS es el movimiento de los mismos. ¿Están subiendo o bajando? ¿Y qué tan rápido se están moviendo? ¿Cuál es su velocidad?

Sabiendo lo que ha estado sucediendo en Europa y los problemas que enfrenta el BCE con el aumento de las tasas de interés y causando estrés en los mercados de bonos de Italia y Grecia, no sorprende ver que las tasas de los CDS de ambos países han estado aumentando.

Cuando comienza a ver que los precios de los CDS aumentan, esto significa que los tenedores de bonos y los comerciantes se están cubriendo de lo que perciben como un riesgo elevado de incumplimiento. Después de todo, ¿en quién vas a confiar más cuando busques pistas sobre la fortaleza de una empresa o país, una agencia pagada por esa entidad para analizarla? ¿O inversores y comerciantes que realmente poseen el riesgo subyacente de esa entidad?

¿Es sorprendente entonces que una semana antes del colapso de Lehman Brothers, todas las agencias tenían su deuda calificada como A o mejor? Al mismo tiempo, sin embargo, así es como se veía el mercado de CDS:

En pocas palabras, observar los precios de los CDS le dará una visión más oportuna y precisa de los problemas posibles o probables en las empresas y países como inversor. Aquí es exactamente donde busco pistas de que se están gestando problemas en cualquier país o empresa, y qué tan graves pueden ser.

Entonces, si está interesado en medir los diferenciales de CDS usted mismo, puede encontrar los precios actuales de CDS de deuda soberana aquí:

Precios de CDS de bonos del gobierno mundial

Eso es todo. Espero que se sienta un poco más inteligente al conocer las calificaciones crediticias y los diferenciales de CDS y que esté listo para comenzar a incorporar el monitoreo de CDS en su propia inversión.

Como siempre, no dude en responder a este boletín con preguntas o futuros temas de interés.

✌️Habla pronto,

James